7e1e1b68fd1f91baa1fa

Modelporteføljen leverede et fremragende resultat for 2019 på 50,1%, som ikke kun var drevet af en enkelt succeshistorie. Vi fokuserer her på 2019-udviklingen og vil ikke uddybe ændringen siden sidste udgave lige før jul, udover at konstatere at porteføljen ligger ca. 1% højere i 2020 per 8. januar. Modelporteføljen kan altid følges i onlineuniverset, hvor den opdateres ugentligt.

Afkastet på 50,1% i 2019 skal ses i forhold til en stigning på 27,7% til Nordic Health Care Index og 23,4% til det brede Nordic-40 Index. Siden porteføljens opstart ultimo marts 2015 er der nu et afkast på 134,7%, som skal ses i forhold til 50,0% til NHCI og opsigtsvækkende lave 5,9% for N-40. Afkastet på kun 5,9% for N-40 over en næsten 5-årig periode skal ses i lyset af at indekset lå særligt højt i marts 2015, hvilket skævvrider afkastet en smule. Eller sagt med andre ord: timingmæssigt var starttidspunktet langt fra optimalt for Nordic-40.

50,1% i afkast er ganske flot, ikke mindst med tanke på den relativt pæne spredning i porteføljen, hvor der pt. ligger 10 aktier og en pæn kontantposition. Porteføljen har i øvrigt opretholdt en pæn kontantandel gennem det meste af 2019 på 25% eller mere, hvis man måler på den samlede porteføljeværdi.

En af de store trækheste var Zealand Pharma, som har ligget i porteføljen siden 2016. Vi er naturligvis meget tilfredse med, at aktien endelig begynder at indfri de høje forventninger vi har til aktien. Vi reducerede i april måned for at overholde vores spredning i porteføljen og sikre at ingen aktier vægter for højt.

Modelporteføljen skal nemlig ikke ses som en ”lukket fond”, men mere som en modelportefølje, der kan kopieres til alle tider. For evt. nye ”kopister”, så vil det ikke give mening at kopiere en portefølje, hvor én aktie vægter 30-40%. Det er selvfølgelig en balancegang, og vi har ikke 100% statiske spredningsregler. Vi stræber efter, at en aktie kan vægte op til 10% på købstidspunktet og derefter have rum til at stige ca. 100%, uden at vi vil reducere aktivt af risikomæssige årsager. Trods den pæne stigning i 2019 vægter aktien stadig lige under 20%. Zealand har inkl. den frasolgte position i april bidraget med lidt over 15 %-point til årets resultat. Den frasolgte position ville i øvrigt have øget årets afkast med omkring 4 %-point, hvis vi havde beholdt den året ud.

Forløbet med Zealand illustrerer, at kursændringer i sektoren er svære at forudsige og ikke mindst timingen af disse. Derfor kræver det tålmodighed at være investor i sektoren, og det har vi bestemt udvist med Zealand Pharma, som startede året i kurs 82. Netop heri finder vi en anden årsag til at søge en pæn spredning, simpelthen for at have plads og tid til at de enkelte investeringscases kan udvikle sig. Og måske mere vigtigt: Samtidig undgå at være fanget i ganske få aktier uden mulighed for at agere i ventetiden.

Vi reducerede også i Immunovia og Cantargia af samme årsag som reduktionen i Zealand. Det er ikke utænkeligt, at vi ved fortsatte stigninger vælger at reducere mere i Zealand Pharma.

Nuevolution er en anden nævneværdig aktie, der som bekendt blev opkøbt maj måned af amerikanske Amgen. Vi nåede ikke at opbygge en ønsket fuld position, men måtte ”nøjes” med en halv position, dvs. omkring 5% af porteføljeværdien. Ikke desto mindre blev aktien årets klart bedste i porteføljen, da den leverede et afkast på ca. 200% i løbet af kun 2 måneder fra marts til maj. Dermed bidrog den med ca. 10 %-point til årets porteføljeafkast.

Nuevolution er sammen med porteføljens mindre positioner også et eksempel på vores stepvise indgang i positionerne. Det betyder ikke, at vi kun øger hvis aktien falder tilbage. Vi er også klar til at øge, hvis casen bekræftes. Det er f.eks. tilfældet med Orphazyme, som vi købte os ind i ad 2 omgange, da casens udvikling bekræftede aktiens potentiale. Et potentiale som har været afdækket løbende gennem årets analyser.

Orphazyme er sammen med Calliditas 2 andre positioner, hvor investeringscasen stille og roligt leverede fundamentale fremskridt ad flere omgange og sandsynligheden for et positivt udfald i sidste blev øget gradvist over året. Ingen af selskaberne har endnu modtaget godkendelse af et lægemiddel og ej heller indsendt en registreringsansøgning, men sandsynligheden for et positivt udfald er underbygget i løbet af året af både kliniske, regulatoriske og forretningsmæssige faktorer. Udviklingen i de 2 aktier er grundigt belyst gennem analyser i ugebrevet i løbet af 2019.

Endelig startede året også med et pænt afkast til Veloxis-positionen, som vi solgte på 3,21 DKK kort inde i januar, hvilket bidrog med omkring 4 %-point til afkastet. At aktien sidenhen blev overtaget til kurs 6 i slutningen af året havde vi ikke direkte

forudset, omend vi i 2019-kommentaren nævnte muligheden for at ejerfondene (Novo + Lundbeck) langt om længe kunne være i en position, hvor de ville overveje et samlet salg af selskabet ovenpå den udvidede FDA-godkendelse af Envarsus.

I lyset af at den reelle værdi af selskabet bør ligge tættere på kurs på 4,45 DKK som storaktionærerne accepterede, var vort salg ikke så skidt igen i forhold til forholdet mellem risiko og værdiansættelse. Ikke desto mindre er vi selvfølgelig lidt skuffede over at vi missede opturen i særligt 2. halvår af 2019. Vi syntes dog ikke at risikoen stod mål med værdiansættelsen undervejs. 6 DKK var en flot tilbudspris, og man kan fristes til at sige, at ”massepsykosen” blandt de små aktionærer blev til en selvopfyldende profeti, som de japanske købere ikke turde lege med og følgelig tilbød dem 6 DKK per aktie mod de 4,45 DKK per aktie som storaktionærer og de personer med forventelig størst indsigt i selskabet – direktion og bestyrelse – accepterede.

På listen over skuffelser finder vi næsten kun Oncology Venture, som vi havde chancen for at sælge med pæn gevinst efter ganske kort tid. Sidenhen blev vi næsten med det samme fanget i en stor strategiomlægning og medfølgende dyr emission, som vi valgte at gå med på.

Derudover er vi lidt skuffede over at vi timingmæssigt ikke ramte Nordic Nanovector helt perfekt. Den undgik også som næsten den eneste af de større norske biotech-relaterede aktier at tage del i det voldsomme spekulationsrally, der ramte PCI Biotech, Photocure, m.fl. i slutningen af 2019.

Det var et par korte dyk ned i den meget tilfredsstillende udvikling i 2019 i modelporteføljen. Enkelte af aktierne er omtalt andetsteds i dette ugebrev. I næste uge vil vi kigge lidt nærmere på hvad vi forventer os af 2020 i modelporteføljen. En ting er dog sikkert allerede nu: Vi stræber efter at blive lidt mere aktive og sætte mere kapital i spil.

Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Orphazyme, Zealand Pharma og Oncology Venture.

146046cf995bae32cc75