Over det seneste år har successelskabet Ambu været gennem en meget turbulent periode, med ny CEO, ny bestyrelsesformand, ny strategi og forøget usikkerhed om selskabets konkurrencekraft og fortsatte momentum. Det netop aflagte 4. kvartalsregnskab fjerner en masse usikkerheder.

5b9a721da65b91ad1082F86241a76dc5f50e74a9Dac51462f3223a61a11c

Onsdag aflagde Ambu kvartalsregnskab for 4. kvartal, og endnu engang var det kursreaktionen, der stjal overskrifterne. Aktien endte dagen oppe med 25% og den positive reaktion kom trods et blødt underliggende resultat i kvartalet renset for engangsposter, en svag margin guidance for næste regnskabsår der kom ind ca. 400 basispunkter under analytikernes forventninger og blandet nyt fra partner-fronten.

Den positive kursreaktion har givetvis lunet i aktionærernes porteføljer men alligevel er aktien stadigvæk kun tilbage på det niveau, hvor aktien handlede umiddelbart efter 3. kvartalsregnskabet i august. Det indtryk, vi sidder tilbage med, er fortsat, at aktiemarkedet, specielt de mere kortsigtede deltagere, kæmper med at forstå Ambu-aktien og indfange den i deres modeller.

Imens aktiemarkedet kæmper med at forstå Ambu-aktien, ser vi et selskab, der underliggende, og uden for aktiemarkedets normale synsperspektiv, er i rivende og positiv udvikling. En udvikling selskabet forsøger at fortælle om, men hvor mange analytikeres fokus er andre steder.

”Company Building”
Vores perspektiv er, at det underliggende selskab fik et stort skud troværdighed til sin fremtidige rejse med rekrutteringen af Lars Rasmussen (tidl. Coloplast) som bestyrelsesformand og Britt Meelby Jensen (tidl. Zealand) som bestyrelsesmedlem. Og med yderligere måneder siden den seneste opdatering, hvor Ambu ser ud til at have eksekveret på sin ”company building”, ser vi Ambu stå stærkere end mange kortsigtede markedsdeltagere giver udtryk for.

Kigger vi ned i Ambu og den igangværende “company building”, ser vi bl.a. et selskab, der har hyret mere end 350 nye medarbejdere og løftet medarbejderstaben over 3.000 globalt set, og har kørt en aktiv strategi for at fylde lederpositioner med erfarne industrifolk med endoskopi-erfaring. Vi noterer bl.a. at
• den nye President EMEA og Japan har en fortid i Johnson & Johnson og Stryker
• den nye Chief Marketing Officer kommer fra Boston Scientific og Stryker
• den nye Market Access Director kommer fra Medtronic
• den nye VP of Innovation kommer fra Pentax
• den nye Sales & Marketing Director i Japan kommer fra Cook Medical
• og endelig at den nye Global Director for GI-området kommer fra Boston Scientific.

Ambu står foran mindst en 3-dobling af antallet af amerikanske sælgere, og en fordobling i både Europa og Rest-of-World. I USA øges antallet af sælgere i marken fra 40 til omkring 120 i antal. Dertil skal lægges kommende sælgere til den annoncerede øgning i salgspresset på det duodenumskop, der skal lanceres i sommeren 2020.

Interessant er det, at Ambu sætter dato på disse rekrutteringer ved at inkludere de amerikanske sælgere i sin salgsguidance, som fuldt indrulleret og optrænet fra marts måned 2020. Vi vurderer, at Ambu må være så langt i sin rekrutteringsproces, at man føler sig komfortabel med at melde marts måned ud. Det at den nye Ambu CEO formår at tiltrække talent til sin satsning fjerner i vores bog et betydeligt risikomoment fra investeringscasen.

Partnernyt
Regnskabet viste også, at man har revideret partneraftalen med Cook Medical. Tidligere var aftalen, at Cook, der allerede sælgere forskellige redskaber rundt om Ambus fremtidige duodenumskop forretning, skulle markedsføre Ambus skop i USA. Ambu har nu valgt at tage denne forretning tilbage og markedsføre det globalt. Lanceringen er blevet fremrykket til ”tidlig 4. kvt. 2019/20” (dvs. i sommeren 2020) mod tidligere omkring september 2020. Vi vil dog ikke blive overrasket, hvis Ambu vælger at lave et stort markedsføringspush for produktet allerede på den største konference, DDW, i maj måned. Tilbagerulningen af Cook aftalen er en to-sidet mønt for Ambu. Dels erobrer man selv betydelige højere economics, omkring 3 gange højere, men man risikerer også at miste noget af

Cook Medicals marketingstyrke. Vi vurderer dog, at Ambu aktivt tager et valg, som øger den operationelle risiko, men samtidig giver god økonomisk mening, da Cook Medical vil have interesse i at holde Ambu som produktpartner. Derved kan de tilbyde fulde produktpaletter uden at være handicappet f.eks. i forhold til Boston Scientifics produktportefølje.

Prisløft til duodenumskopet
Kigger vi nærmere på duodenumskopet havde regnskabet også den positive nyhed, at Ambu forventer en højere salgspris end tidligere ventet. Nu vurderer Ambu, at man kan tage en pris på ca. 1.400-1.600 USD per skop mod tidligere omkring 800 USD. Konkurrenten bliver Boston Scientific, der kommer til at koste ca. 2.500 USD. Det reflekterer, at Ambu har en stor omkostningsfordel via sin allerede veletablerede volumenproduktion af skoper samt det faktum, at Ambus primære ønske er at etablere en langsigtet markedsposition og ikke nødvendigvis profitmaksimere på den korte bane. Med den højere, forventede pris, kommer duodenumskopet i vores antagelser til at være et af de allermest profitable produkter i Ambus portefølje.

Ny bestyrelsesformand
Den enkeltnyhed vi er mest positiv overfor i Ambus regnskab er valget af Lars Rasmussen som ny bestyrelsesformand. Han overtager fra Jens Bager, der selv om han har stået ved roret igennem meget af Ambus ekstreme opgangsperiode, har mistet noget troværdighed hos investorerne pga. sagen omkring fyringen af tidligere CEO Lars Marcher samt et markant aktiesalg i Ambu omkring kurs 245 i august 2018.

Lars Rasmusen kommer som nok Danmarks internationalt set mest respekterede medico CEO. I sin periode som CEO i Coloplast tog han omsætningen på 8,8 mia. DKK og EBIT-margin på 16%, og i løbet af 10 år fordoblede han omsætningen til 16,4 mia. DKK og hævede EBIT-marginen til en af de allerhøjeste i industrien på 31%.

Interessant er det, at Ambu har mange paralleller til Coloplast for 10 år siden, og at selskaberne rent faktisk i dag har et produktsamarbejde på urologi-skopet ISIRIS. Vores kendskab til Lars Rasmussen siger, at investorerne vil se ham som validerende og som en de-risk af den langsigtede vækstcase i Ambu samt som en garant for en stringent kommunikationspolitik i forhold til aktiemarkedet. Vi ser specielt det sidste som en væsentlig brik i den lange seje træk, der står foran Ambu i at mindske den skepsis mange kortsigtede aktiemarkedsdeltagere har omkring casen.

Guidance for 2020
Den sidste brik i puslespillet ovenpå regnskabet var guidance for det næste regnskabsår 2019/20. Ambu guider nu en EBIT-margin på 12-14%, hvilket er markant under de 17,0% opnået i 2018/19 og de 21,6% opnået i 2017/18. Den organiske vækst guides til 16-22%. Vi har svært ved at få guidance til at hænge sam-

men, og ser en god mulighed for, at Ambu har valgt en vækst-guidance, man føler sig meget komfortabel med at kunne opnå. EBIT-marginen er vi derimod ikke klar til at kalde ”forsigtig”, da indtjeningen fra en potentiel højere salgsvækst sandsynligvis vil blive kanaliseret ned i yderligere vækstinitiativer.

Ambu vurderer, at man kan sælge omkring 900.000 skoper i 2019/20, op fra 618.000 i 2018/19. Samtidig siger Ambu, at guidance reflekterer, at ”Visualisering” vækster 40-55%. Et af vores ”problemer” med denne guidance er, at hvis man tror, at antallet af skoper kan vokse med 45% alene i units, og at man via opsigelsen af Trianim-samarbejdet indfanger en betydelig højere andel af produktsalget, ja så ser vi konturerne af en ny kommunikationspolitik fra selskabet, der i højere grad kalder på ”underpromise and overdeliver”.

Endelig ligger der implicit i guidance kun et beskedent bidrag fra nye produkter, geografier og nye sælgere. Et budskab vi ser ligge i fin tråd med vores opfattelse af hvordan det nye management team og bestyrelse foretrækker at operere.

Vi fastholder således vores købsanbefaling med kursmål på 150 DKK.

Morten Larsen

16 års erfaring som aktieanalytiker på sundhedsaktier hos ABG Sundal Collier og Nordea. Primært fokus medico-aktierne, men igennem årene har de fleste skandinaviske sundhedsaktier været under luppen på et eller andet tidspunkt. Bosiddende 7 år i Stockholm. Deltaget som analytiker i 10 børsnoteringer og udvekslet >1 kg visitkort med kunder, selskaber og kontakter. Faglig baggrund: Biokemi-studiet på Københavns Universitet, dernæst Cand. Merc på CBS.