Calliditas aktien har fået noget af en optur siden seneste analyseopdatering i november sidste år med en stigning på 70%. Det har heller ikke skortet på nyheder i perioden, men den helt afgørende nyhed forventes her i 4. kvartal. Det er de pivotale Nefecon fase 3 data, som kan bane vejen til et stort marked. Calliditas har hentet ny kapital, som formentlig sætter selskabet i stand til at klare Nefecon kommercialiseringen på egen hånd. Vi hæver kursmålet og fastholder købsanbefalingen og påpeger som altid at man ikke må glemme kursrisikoen, hvis fase 3 mod forventning fejler.

Nefecon er Calliditas vigtigste aktiv med et betydeligt kommercielt potentiale og beskeden konkurrence, hvor Omeros er hovedkonkurrenten. Nefecon baserer sig på et velkendt aktivt stof i ny indpakning. Nefecon er en patenteret oral kapselformulering af kortikosteroidet budesonid, som medfører større klinisk (controlled release) selektivitet.
IgA Nefropati (IgAN) tilskrives en genetisk defekt og har sit udspring i den nederste del af tyndtarmen. Der er tale om en fejlkodning af antistoffet IgA, som mangler galaktoseenheden. Immunforsvaret reagerer på de fejlkodede antistoffer, som medfører ophobning af urenheder (immunoglobulin-komplekser) i nyrerne med efterfølgende betændelsestilstand og en gradvis nedsættelse af nyrefunktionen.

Som beskrevet i tidligere analyse var Nefecon fase 2 IgAN data meget lovende, og det efterfølgende fase 3 studie er netop afsluttet. Falder de vigtige Nefecon IgAN fase 3 data positivt ud, som forventeligt annonceres i løbet af dette kvartal, forventer Calliditas i første kvartal 2021 at ansøge om Accelerated Approval i USA og betinget godkendelse i EU.
IgAN er en sjælden sygdom, som omfatter 130.000-150.000 patienter i USA med en årlig markedsværdi på 9-10 mia. USD alene på det amerikanske marked. Calliditas’ fokus er imidlertid i første omgang patienter med nedsat nyrefunktion i den sene fase (ESRD -patienterne) svarende til en estimeret markedsværdi i USA på 2 mia. USD. Calliditas indikerer via en konsulentvurdering en behandlingspris pr. år på 55.000 USD – 80.000 USD. i USA.

Det er noget højere end nettoprisen i vores basisscenarie på USD 40.000. Calliditas’ prisvurdering virker dog ikke urealistisk, når man tager behovet for ny medicin på området i betragtning.

NeflgArd Fase 3 studie er to-delt
Det placebokontrollerede Nefecon fase 3 studiet falder i 2 dele Part A og Part B. Det er den netop afsluttede Part A med 200 patienter og Part B med yderligere 160 patienter, som er et opfølgende bekræftende studie. Spørgsmålet er så i første omgang, hvordan chancerne er for, at fase 3 Part A data falder positivt ud?Da fase 3 studiedesignet falder meget i tråd med det tidligere fase 2b studie virker sandsynligheden for et positivt udfald høj. Reduktionen af proteinuri, der benyttes som surrogatmarkør som det var tilfældet i fase 2 studiet, er det primære kliniske mål i Part A.

Det sekundære kliniske endemål i Part A er nyrefunktionen (eGFR). I det opfølgende Part B studie bliver det primære endemål nyrefunktionen og fungerer derfor som validering af surrogatmarkøren. Part B studiet er vigtigt, da det kan føre til den endelige FDA/EMA- godkendelse af Nefecon IgAN. Derimod vil positive Part A data kun medføre en foreløbig FDA (Accelerated Approval)/EMA-godkendelse i 2021/2022. Fordelen ved evt. positive Part B data er også, at validering af surrogatdata fremmer patientadgangen. Som sagt taler meget for, at fase 3 Part A data viser sig positive fordi studiets udformning er meget lig fase 2 studiet. Man har imidlertid i fase 3 studiet valgt også at inkludere patienter, med et mere udtalt nyrefunktionstab. Calliditas mener dog ikke, at denne relativt beskedne ændring i patientsammensætningen kan få nogen væsentlig indflydelse på udfaldet af studiet som helhed.

Udover USA og Europa har Calliditas samarbejdspartneren i Kina opstartet rekruttering til et fase 3 Nefecon IgAN studie i september. I Europa fik Calliditas i januar i år EMA-godkendelse (PIP) af en plan for test af Nefecon behandling af patienter i børnealderen, som er en forudsætning for lægemidlets adgang til det europæiske marked. Godkendelsen giver i tillæg 2 års markedseksklusivitet udover de 10 år i Europa.

Beskeden konkurrence
Konkurrencen indenfor IgAN lægemidler er som nævnt begrænset og Calliditas har med Nefecon et forspring til de få konkurrenter. Omeros er en af konkurrenterne med det monoklonale antistof OMS-721, som er i fase 3 med Breakthrough Therapy Designation status. Calliditas har tidligere indirekte nedtonet risikoen for væsentlig konkurrence fra Omeros.

OMS-721 har dog også været i modvind undervejs med et mislykket fase 2 studie med kun 12 patienter, som imidlertid nok kan tilskrives et uheldigt studiedesign, jfr. tidligere analyse. I opfølgningsperioden viste OMS-721 imidlertid en kraftig proteinuri reduktion på 50-90% og stabiliserede eller forbedrede nyrefiltreringsfunktionen, så Omeros må stadig regnes som en potentiel IgAN konkurrent. Derimod har Reata’s IgAN bardoxalone projekt ligget stille siden fase 2 resultaterne for to år siden, så meget tyder på, at Calliditas ikke får konkurrence fra den kant.

Kapitalindsprøjtning på knap 900 mio. SEK
Calliditas rejste med succes i juni i år 90 mio. USD (828 mio. SEK) via det amerikanske OTC-marked via 4,2 mio. ADS-certifikater á to aktier. Det modsvarede en kurs på 19,5 USD pr. aktie (89,7 SEK). Efterfølgende fik selskabet yderligere knap 7 mio. USD (63 mio. SEK) via en overtildelingsret. Ultimo 2. kvartal havde Calliditas en kassebeholdning på 1,4 mia. SEK og dermed har Calliditas formentlig tilstrækkelig kapital til fortsat R&D og den kommende lancering af Nefecon.

Flere uklare strategiske aspekter
Calliditas annoncerede i august i år købet af aktiemajoriteten (63%) i den franske biotekvirksomhed Genkyotex. Købsprisen udover evt. milepælsbehandlinger er på 32 mil. euro når en planlagt fuld overtagelse er på plads.

Genkyotex har setanaxib i 3 fase 2 studier. Heraf har setanaxib mod leversygdommen leverfibrose (primær biliær cholangitis) færdiggjort fase 2 studiet sidste år. Resultaterne fra studiet var imidlertid ikke udelt positive. Selvom stoffet viste behandlingseffekt var effekten målt på det primære kliniske endemål ikke statistisk signifikant. Ikke desto mindre må Calliditas åbenbart have tilstrækkelig tiltro til mulighederne med Genkyotex’s pipeline, der baserer sig på en NOX-hæmmede teknologi imod oxidativt stress.

På den seneste telefonkonference i forbindelse med 2. kvartalsregnskabet kom Calliditas ikke med voldsomt meget uddybende information, når det gælder rationalet bag tilkøbet. Det skal i parentes bemærkes, at Calliditas i forvejen har et Nefecon fase 2 studie i støbeskeen mod primær biliær cholangitis, altså samme indikation som setanaxib. Hvordan Calliditas vil prioritere de to interne konkurrerende stoffer står endnu ikke klart. Herudover er der endnu ikke nyt om Calliditas’ planer for udviklingen af det indlicenserede produkt Budefalk mod leversygdommen autoimmun hepatitis (AIH) til det amerikanske marked.

Nefecon lancering sandsynlig i 2022
Med et sandsynligt positivt udfald på NeflgArd fase 3 studiet i 4. kvartal i år (80% sandsynlighed), står Nefecon til at få betinget FDA og EMA godkendelse i 2021/2022. Det efterfølgende forløb tegner imidlertid noget mere usikkert.
Det tæller positivt, at de amerikanske nefrologers kendskab til Nefecon er god og i øvrigt har en positiv holdning til lægemidlet. Nefecons markedsundersøgelse sidste år viste imidlertid også, at lægerne i det mindste i starten vil være tilbøjelige til at prioritere Nefecon som 3. eller 4. behandlingsmulighed. Det stemmer godt overens med Nefecons satsning på ESRD-segmentet.

Som sjælden sygdom kan det også blive en udfordring at få sundhedsforsikringsselskabernes opmærksomhed på et relativt lille sygdomsområde selvom den forbedrede nyrefunktion ved Nefecon behandling kan udsætte den dyre nyretransplantation. Meget tyder derfor på, at Calliditas får brug for et lang sejt træk førend man når et stor kommercielt gennembrud.

På den lange bane står Nefecon dog til at få medvind fra et evt. positivt resultat fra NeflgArd Part B og det efterfølgende opfølgningsstudie. Ikke overraskende er lægerne positive på, at det aktive Nefecon stof budesonid har en veldokumenteret sikkerhedsprofil.
Det er endvidere interessant, at halvdelen af nefrologerne er interesseret i at benytte Nefecon udover de første 9 måneders behandling, som understøtter udsigten på den lange bane i behandlingen af kroniske nyrepatienter.

Indtægter på 3 mia. SEK i 2025
De estimerede Nefecon indtægter i 2025 på 3 mia. SEK i vores model svarer til en markedsandel på 16% af ESRD- markedet i USA. Det er ikke antaget, at Nefecon får tag i de tidligere nyrepatienter, som derfor er en up-side. Behandlingsprisen pr. år er på 40.000 USD og ligger dermed fortsat noget under Calliditas’ indikationer. Der er indtil videre ikke inkluderet indtægter fra Genkyotex akkvisitionen, da der endnu ikke er udmeldt planer for selskabet. Calliditas er pt. i præmarketingfasen for Nefecon, og i forbindelsen med den forventede kommende markedsføring er omkostningsestimaterne opjusteret. Det er dog stadig antaget, at der bliver tale om en relativ omkostningseffektiv markedsføring, da markedsføringsindsatsen kan koncentreres imod en mindre skare af ca. 200 opinionsdannende nefrologer ud af de i alt ca. 3.700 i USA.

Fortsat købsanbefaling Vores købsanbefaling fastholdes og 12 måneders målkursen hæves til 170 SEK med DCF fair value nutidsværdien opjusteret til 177 SEK.
Den væsentligste årsag er kapitalrejsningen, som forbedrer Calliditas’ muligheder for kommercialiseringen af Nefecon på egen hånd.
Den vigtige kurstrigger er NeflgArd IgAN fase 3 part A topline data i år og derefter kommer evt. betingede FDA/EMA godkendelser i 2021/22.
Selvom meget tyder på, at data bliver gode, så er der naturligvis også en risiko for at data er dårlige med et massivt kursfald til følge, og som altid kan det ikke understreges for tit i biotekverdenen.

Lars Hatholt

Kurs på anbefalingstidspunkt: 107 SEK

Kursmål: 170 SEK (12 mdr.)

Analysedato: 6. oktober 2020