Fyringen af CEO Michael Eising fredag den 29. november kom som en overraskelse for os. Under Michael Eisings ledelse har ChemoMetec både udviklet sig kraftigt på børsen og som selskab. Fra hans tiltræden i august 2014 er aktiekursen gået fra ca. 3,6 DKK per aktie til dagens niveau omkring 215 DKK. Selskabet har i samme periode 4-doblet omsætningen, mangedoblet EBIT-marginen fra 3,6% til 30,8% og løftet medarbejderantallet fra 35 til 85.

2d430241d45169c9fdc2

I vores interaktioner med Michael Eising som CEO, har vi set en direktør, der var langt nede i materien i sit selskab. Michael var en synlig chef på kontoret og havde en bred berøringsflade med sine medarbejdere og disses arbejdsprocesser. Organisationen og medarbejderstaben, specielt hovedkontoret, er endnu ganske ukompliceret og med relativt få medarbejdere for et verdensomspændende firma. Vores opfattelse er, at en stor del af ChemoMetecs succes kan tilskrives Michael Eisings evne til at lede organisationen, specielt at formå at både vækste og drive margin-ekspansion. I teorien og i analytikeres regneark er vækst og margin ekspansion nemme at lægge ind, men i den virkelige verden er det enormt svært at generere bare den ene af disse – og i endnu mindre grad begge.

Vi ser en række beslutninger, der løbende skal tages som f.eks.:

• hvor mange maskiner skal vi producere næste måned for at opfylde kundeordrer med tanke på at ChemoMetec er en virksomhed med kort ordre-visibilitet

• skal vi tage en halvgod ny medarbejder ind eller vente på den perfekte medarbejder og i mellemtiden risikere at ofre vækst?

• hvor og hvornår åbnes nye kontorer i nye lande?

• hvordan får jeg omlagt og op-professionaliseret salgsstyrken bort fra traditionelle pharma- sælgere og henimod højtuddannede sælgere, der bedre kan forstå og bidrage til kundernes issues?

Når vi kigger rundt i det danske landskab af børsnoterede healthcare-selskaber, og det skandinaviske for den sags skyld også, ser vi kun få selskaber, hvor en CEO i samme grad som Michael Eising har haft hænderne helt nede i materien og samtidig har skabt så meget aktieværdi. Vi hører dog også, at Michael Eising har detailstyret f.eks. aktionærrelationerne tættere end hvad man normalt ser. Og dette er med til at give indtrykket af aktierelaterede issues, hvor hurtige beslutninger råder snarere end dybe planer, f.eks. omkring placeringen af aktiesalg imod nye aktionærer og kapitalstrukturen som f.eks. set omkring udbyttepolitikken.

Mange spørgsmål rejses
Som udenforstående aktiekommentator er det svært at forstå flere forhold omkring fyringen af Michael Eising. F.eks. bestyrelsens kommunikationspolitik og hvorfor man mener, at en tidligere direktør lige pludselig nu er den bedste mand i verden til at lede selskabet? Hvorfor man mener, at det lige pludselig er vigtigt at få en mere lokalt forankret direktør, selvom tallene ikke hidtil har peget imod faldende momentum i forretningen (Hvilket også er bekræftet i selskabets uændrede forventninger) og med tanke på at 97% af produktionen eksporteres og væksthistorien ligger i udlandet?

Hvorfor man kan bekræfte, at selskabets guidance er uændret, selvom vi må antage, at fyringen og hyringen af ny CEO normalt er forbundet med relativt høje engangsomkostninger?

Hvorfor man bekræfter, at selskabets strategi og retning er uændret, trods at ny CEO endnu ikke er tiltrådt og må formodes kun at have haft ganske kort tid til at formulere sin plan for selskabet?

Hvorfor det skulle gå så hurtigt med fyringen, at man på dagen endnu ikke havde en ny CEO linet op? Hvorfor kunne man ikke gøre som andre selskaber, der begynder at vokse sig store, nemlig at hyre en Chief Operating Officer til hovedkontoret, som kunne skabe en stærkere lokal management-forankring, samtidig med at man kunne lade Michael Eising i stigende grad rejse ud og møde dem som aktionærernes værdiskabelse i sidste ende hviler på – nemlig kunderne.

Uændret upside, men øget risiko
For selskabets aktionærer svækker fyringen investeringscasen og bringer flere sorte skyer ind på en ellers ganske blå fremtidshimmel. Vi ser aktiecasen som svækket og vurderer, at den hidtil stigende interesse fra store professionelle investorer vil blive svækket af fyringen, og den usikkerhed den skaber. Samtidig ser vi et selskab, der operationelt efterlades i et tomrum og med tabt momentum.

Vi ser derfor en øget risiko for, at væksten og indtjeningen i selskabet hurtigt kan erodere, hvis ikke management tager et stærkt greb om rorpinden. Downside-risikoen er kort sagt blevet større, imens upside-muligheden er uændret. Eventuel usikkerhed omkring momentum i vækst og margin er normalt gift for en højt værdiansat vækstaktie.

Morten Larsen

Vi hejser et rødt flag, men vælger indtil videre at holde fast i vores HOLD-anbefaling, da kernen i selskabet, vækstcasen, de høje marginer, gode produkter og en værdiskabende medarbejderstab endnu er intakt.

Morten Larsen ejer aktier i Chemometec.

 

16 års erfaring som aktieanalytiker på sundhedsaktier hos ABG Sundal Collier og Nordea. Primært fokus medico-aktierne, men igennem årene har de fleste skandinaviske sundhedsaktier været under luppen på et eller andet tidspunkt. Bosiddende 7 år i Stockholm. Deltaget som analytiker i 10 børsnoteringer og udvekslet >1 kg visitkort med kunder, selskaber og kontakter. Faglig baggrund: Biokemi-studiet på Københavns Universitet, dernæst Cand. Merc på CBS.