Den mest betydende vækstdriver i Chr. Hansens nye strategi er den største division og væksten herfra skal i høj grad drives af Chr. Hansen selv, da den underliggende markedsvækst er betydeligt lavere her, og man kan groft sagt ikke nøjes med at vokse med markedet for at indfri forventningen om 5-9% vækst.

Chr. Hansen aktiens comeback stoppede lige over kurs 700, hvilket er et par % under toppen sidste sommer før den ”skelsættende” nedjustering af væksten fra 9-11% til 7-8% for det daværende regnskabsår. Sidenhen er det blevet til en mere generel sænkning af vækstniveauet, som principielt kulminerede i januar måned, hvor man fremlagde preliminære organiske vækstambitioner på 5-9% for den kommende strategiperiode.

De konkrete strategiplaner skulle have været præ-senteret i april på en kapitalmarkedsdag, men der kom som bekendt en corona-krise på tværs.

Vækstambitionen viste sig dog at kunne modstå coronakrisen og var således intakt, da den udsatte strategiplan blev fremlagt på den udsatte kapitalmarkedsdag 25. august.

Kapitalmarkedsdagen foregik i et virtuelt miljø med en række optagede præsentationer og en spørgerunde med analytikerne tirsdag eftermiddag, hvor der dog kun var en håndfuld analytikere på telefonlinjen, mod normalt tættere på 2 håndfulde. Den nye strategi centrerede udelukkende om de mikrobielle og fermenteringsteknologiske platforme, som udgør fundamentet for de to største divisioner: Food Cultures & Enzymes (FC&E) og Health & Nutrition (H&N). Selvom man ikke ville sige det direkte, så går de strategiske undersøgelser for Natural Colours (N&C) antageligvis så godt (igangsat ifm. 3. kvartalsregnskabet 2/7-2020), at divisionen er på vej ud af Chr. Hansen – helt eller delvist.

Den største division skal præstere
Chr. Hansens investorer kan se frem til en organisk vækst på 5-9% frem til og med regnskabsåret 2024/2025. Det er naturligvis et stort udfaldsrum, og det hænger selvfølgelig sammen med den usikkerhed, der er kommet til siden sidste sommer.

Vigtigst for vækstforventningen er naturligvis udviklingen indenfor FC&E, som er den klart tungeste division med omkring 60% af omsætningen idag. H&N tegner sig for yderligere 20% af omsætningen og såfremt den sidste division NC bliver frasolgt er det ensbetydende med, at fordelingen rykker sig hen mod 70/30 i FC&E’s favør.

Baseret på ordlyden i strategien og ledelsens svar på vores spørgsmål, er det vores opfattelse, at der kan komme flere opkøb henover strategiperioden, og at der er en større sandsynlighed for at disse vil ligge indenfor ”højvækstforretningen” H&N. Sammen med den højere vækst i H&N vil den samlede forretning sandsynligvis være mere i balance i 2025 end i dag.

Vi noterer, at FC&E umiddelbart har udsigt til en markedsvækst på 2% indenfor mejeriområdet (dairy), men at divisionen forventes at vokse 5-7% i strategiperioden. Indenfor H&N er der udsigt til 5-7% markedsvækst indenfor Human Health, 7-8% indenfor Animal Health og 15-18% indenfor Plant Health. For H&N bliver det til en samlet markedsvækst på ca. 7% henover perioden, og i det udgangspunkt skal Chr. Hansen derfor reelt ”bare vokse” med H&N-markedet for at lande indenfor vækstambitionen på 5-9%.

For FC&E er historien en anden. En lav underliggende markedsvækst i denne division gør det fristende at konkludere, at det i høj grad er i denne division, at der skal præstere, hvis koncernambitionen skal indfries. Ikke mindst hvis FC&E vægter omkring 70% af den fremtidige forretning efter et NC-frasalg.

En dekomponering af væksten på 5-7% i FC&E viser at knap halvdelen (dvs. 2-3%) skal komme fra den eksisterende kerneforretning (herunder prisstigninger og øget markedsandel). Yderligere 2-3% skal komme fra innovation og opsalg (upsell) til den eksisterende forretning. Resten skal komme med ca. 1% fra nye vækstområder (særligt probiotika) og op til 1% fra nye mejerikunder/-kapacitet.

Chr. Hansen siger det selv tydeligt: Ambitionen er at vokse mere end det underliggende marked (”to outgrow the underlying market”).

Backend loadet vækst?
Der blev ikke – modsat vores forventning – spurgt meget ind til vækstens årlige fordeling frem mod 2025, men det lå ret tydeligt mellem linjerne, at den nok vil være højere i den senere del af perioden. Det synes også at ligge i konsensusestimaterne, ligesom man også helt enkelt kan henvise til ledelsens konstatering af, at Covid-19 set over hele strategiperioden vil være netto positiv qua øget fokus på klima og sustainability samt øget relevans af Chr. Hansens løsninger indenfor immunitet og sundhed. På kort sigt er der klart udfordringer fra forbrugernes lavere købekraft og landbrugets udfordringer, som rammer salget indenfor plant og animal health.

Investorerne kan stadig lide casen
Aktiekursudviklingen er som altid en god umiddelbar måling af, hvordan investorerne har taget imod strategiplanen. Dette barometer viste et mindre fald på selve dagen i niveauet 3-4%. Herefter rettede aktien sig en smule – måske i kølvandet på selve spørgsmålsrunden, der løb af stablen om eftermiddagen, og sandsynligvis blev efterfulgt af en række individuelle møder med større investorer de følgende dage.

De seneste måneders kursudvikling viser, at investorerne stadig er villige til at købe sig ind i investeringscasen, uanset at vækstudsigterne er lavere end for et år siden. De specialiserede forretningsområder med gode marginer og troen på, at Chr. Hansen fortsat kan være med helt fremme på R&D-siden er nok til i dagens verden at berettige en P/E op over 40 – i investorernes øjne vel at mærke.

I vores øjne er det bestemt til den høje side, da der således ikke synes at være plads til kortsigtede skuffelser. Vi anerkender til fulde vækstudsigterne, som sandsynligvis vil betyde, at investorerne over de næste mange år vil fortsætte med en betale en heftig præmie for selskabet – forudsat at man ikke laver store skæverter på opkøbssiden i kølvandet på et måske flot salg af Natural Colours.

I det lys kan man se frem til en vækst i aktiekursen, der nogenlunde modsvarer væksten i indtjeningen. Da der kalkuleres med en øget EBIT-grad henover årene i takt med bl.a. skalafordele, effektiviseringer og bedre kapacitetsudnyttelse, er det måske ikke helt skævt at forvente en vækst i aktiekursen på ca. 10% om året. Det er dog vigtigt at understrege, at vi ikke ser nogen multipel-ekspansion fra det nuværende niveau. Væksten kan altså kun komme fra forretningen.

Forretningens stabilitet understreges af at der stort set ikke er ændret i konsensusestimaterne henover coronakrisen. Vi finder ikke aktien attraktiv på kort sigt, hvor vi godt kan frygte at de negative konsekvenser af covid-19 begynder at vise sig. Hidtil har man bl.a. været begunstiget af hamstringseffekter.

En anden frygt – som til dels kan opfattes som irrationel – er at en evt. salgspris for Natural Colours næppe vil kunne leve op til den multipel som hele Chr. Hansen handles til i dag. Og på papiret vil det betyde, at P/E-multiplen for hele Chr. Hansen stiger overnight. Omvendt kan anvendelsen af et evt. provenu understøtte aktiekursen, omend man med de seneste mindre milliardopkøb også lader til at ville prioritere gældsafvikling.

Vi sætter et kursmål 650 for de næste 3-6 mdr. og det berettiger til en fortsat NEUTRAL-anbefaling

Steen Albrechtsen’

Kurs på anbefalingstidspunkt: 698,00 DKK

Kursmål: 650,00 DKK (6 mdr)

Analysedato: 9. september 2020