Selvom corona-krisen har sat en kæp i hjulet for danske ViroGates’ markedsføringsindsats for at udbrede sin suPARnostic-test, så viser et nyt klinisk studie, at corona omvendt potentielt kan blive en løftestang for udbredelsen af suPAR.

Det danske selskab står foran måske at kunne hjælpe hårdt pressede hospitaler i corona-krisen. Et nyt studie viser nemlig, at selskabets eksisterende biomarkør-test suPARnostic kan anvendes i forbindelse med Covid-19 indlæggelser. Biomarkøren suPAR ser ud til allerede ved indlæggelsen at kunne forudsige med stor sandsynlighed om en patient udvikler alvorlige Covid-19 symptomer og får brug for respiratorhjælp. Eller omvendt at forudsige hvilke patienter der kan sendes hjem, hvilket er mere på linje med suPAR’s ”negative prædiktive værdi”.

Det handler således ikke om direkte at helbrede eller behandle corona-patienter, men om at ”Triagere” (inddele) patienterne i grupper efter sandsynlighed for sygdommens alvorlighed/progression. I et overbelastet sundhedsvæsen kan det være alfa og omega at styre kapaciteten og indlæggelserne med større bevidsthed om hvor de enkelte patienter er på vej hen i deres sygdomsforløb – og f.eks. allerede ved indlæggelsen vide, hvilke patienter der sandsynligvis ender i alvorlige kritiske tilfælde, og hvilke der klarer sig nemt igennem, og derfor kan sendes hjem eller på en ”billigere afdeling” end akut eller intensiv.

Udover hjælp til at styre kapaciteten kan det også tænkes at blive gavnligt i forhold til selve behandlingen, hvor nogle lægemidler ser ud til at have bedre effekt jo tidligere det gives i sygdomsforløbet, samtidig med at der sandsynligvis er knaphed på eller rationering af lægemidlerne, eksempelvis det mest fremskredne og netop hastegodkendte Remdesivir.

Uden at kunne henvise til konkrete offentliggjorte studiedata, fortæller selskabets CSO og stifter Jesper Eugen-Olsen, at man f.eks. på Hvidovre Hospital har brugt suPARnostic til at teste corona-patienter, og at erfaringerne herfra ligger på linje med de offentliggjorte resultater i tidsskriftartiklen.

På baggrund af selskabets kommunikation må det også antages at flere studier med fokus på suPAR og Covid-19 er undervejs.

Nyt studie viser potentiale
Et nyt studie fra et græsk hospital, der netop er offentliggjort i tidsskriftet Critical Care, viser, at suPAR med god sandsynlighed kan forudsige, hvilke patienter der ender med at skulle bruge respirator, og hvilke der ender med blot milde symptomer.

Studiet målte suPAR-niveauet ved indlæggelsen af patienter med gængse corona-symptomer (feber, hoste, etc.), og fulgte op på patienternes sygdomsforløb efter 14 dage. Ud af 57 indlagte patienter viste det sig, at blandt de patienter med en suPAR-værdi på 6 (ng/ml) eller mere ved indlæggelsen havde 16 gange så stor sandsynlighed (p-værdi < 0,0001) for at få brug for respirator (defineret som SRF, Severe Respiratory Failure) senere i sygdomsforløbet, som de patienter med en suPAR-værdi på under 6.

Det største problem ved studiet er det statistiske grundlag, som er spinkelt. Et studie på 57 patienter er ikke meget – selskabets store studie TRIAGE 3 blev gennemført med 7,905 patienter, der fik målt suPAR. Det nye græske studie viser eksempelvis også, at mænd i studiet havde 8 gange så høj sandsynlighed (p-værdi < 0,0001) for at ende i respirator som kvinder.

SuPAR-testen er tiltænkt til brug for en generel måling af patientens tilstand, og studier har vist at man med stor sandsynlighed kan forudsige, hvilke patienter, der er døde efter 30 dage. SuPAR-tallene indikerer groft sagt om den generelle inflammationstilstand hos patienten. SuPAR bruges ikke til at diagnosticere bestemte sygdomme, men kun som en generel test af patientens tilstand og de prognostiske udsigter (dødelighed/overlevelse/behandlingsnødvendighed).

Med ViroGates egne ord er suPAR tiltænkt en rolle som ”uspecifik biomarkør”, og derfor giver det umiddelbart også mest logisk mening, at den bruges i ”negativt prædiktivt” øjemed, dvs. til at finde de patienter som har meget lav sandsynlighed for at ende som meget syge eller døde, og derfor f.eks. kan udskrives eller flyttes fra intensiv. Det var som nævnt ikke formålet med det græske studie, som søgte at finde sammenhængen mellem suPAR og udvikling af SRF, og i det lys er der, trods de opsigtsvækkende resultater, måske ikke så meget at komme efter i studiet direkte i forhold til vurderingen af ViroGates. Det er da også relevant at notere, at ViroGates selv offentliggjorde studieresultatet som en pressemeddelelse og ikke som en fondsbørsmeddelelse.

Der er brug for løftestang til udbredelsen
ViroGates har siden børsnoteringen i juni 2018 fokuseret på at få udbredt suPAR-testen. At det er utroligt svært og en lang proces at kommercialisere og udbrede en single-biomarkørtest for et lille medtech-selskab er ingen hemmelighed, og vi finder andre eksempler på dette i vores nordiske dækningsunivers. Bioporto og deres The NGAL test er det oplagte eksempel fra den danske børs.

Det er derfor heller ikke så overraskende, at suPARnostic i dag er i rutinemæssig brug på ”kun” 8 hospitaler i 3 lande, og at man nåede en omsætning på 3,5 mio. kr. i 2019, og der er med andre ord et godt stykke vej til det markedspotentiale på helt op omkring 1 mia. EUR globalt, der præsenteres i den nylige årsrapport 2019.

1. kvartalsrapporten for 2020 viser i øvrigt også et stort omsætningsfald på ca. 60%, som kan forklares med et præcisionsproblem på en særlig type maskine hos selskabets største kunde ved brug af suPARnostic-ELISA-test. Problemet skulle være løst i første omgang ved at gå bort fra den ”gammeldags” ELISA-test. Testproblemet er faldet sammen med Covid-19 indsatsen hvor ViroGates har uddelt en række gratis test til sjællandske hospitaler. Det problemramte hospital har derfor fået gratis test som et plaster på såret, men også som en del af corona-indsatsen. Testproblemet vil forventeligt derfor slå igennem i omsætningen i 2. kvartal også.

USA ligger ikke lige for
Vi har set, at tests, lægemidler, hjælpemidler, m.v. – med god grund – bliver hastet igennem den regulatoriske proces i øjeblikket for at dæmme op for Covid-19. Det samme kan tænkes at ske med suPARnostic.

Det største kommercielle marked er USA, og det marked er endnu ubetrådt land for ViroGates med undtagelse af et begrænset brug i ”forskningsøjemed” – resultater fra brugen heraf ifm. Covid-19 indgår i øvrigt som referencedata i det før omtalte græske studie. En nødgodkendelse i USA kunne tænkes at ligge i kortene og hjælpe med at udbrede suPARnostic til rutinediagnostikken.

Ifølge CEO Jakob Knudsen ligger en FDA-godkendelse umiddelbart for langt væk fra selskabet pt. i forhold til det krævede organisatoriske og kommercielle setup. Det er dog bestemt i USA, at der ligger et betydeligt langsigtet potentiale.

Corona er et tveægget sværd
Som vi tidligere har nævnt i ØU Life Science vil Covid-19 blive en særlig stor udfordring for selskaber, der står foran eller er i gang med en stor kommercialisering eller lancering. Helt basalt fordi det i praksis bliver umuligt for sælgerne at komme ud og besøge kunderne rent fysisk. Og dernæst fordi hospitalerne og lægerne har andre og mere akutte ting at fokusere på fremfor at tage nye produkter ind og teste, ligesom en stribe patientgrupper også vil have begrænset adgang til hospitaler.

ViroGates har eksempelvis allerede medio marts varslet om de store konsekvenser for selskabets markedsføringsindsatser. “The COVID-19 outbreak has put a halt to a significant part of ViroGates’ sales activities with sales meetings and pilot phase use being postponed until further notice as many European hospitals are overburdened and closed to representatives from private companies. ViroGates is collaborating closely with hospitals that have shown an increased interest in measuring suPAR for COVID-19-related reasons.”

På den positive side tæller, at Covid-19 omvendt kan blive den løftestang, der får åbnet dørene til rutinediagnostikken og får indført suPAR ad bagvejen så at sige, midt i en krisetid. Erfaringen siger, at det er utroligt svært og langsommeligt at komme ind i diverse guidelines og rutiner i sundhedsvæsenet, men omvendt, når man først er der, er det ligeledes svært at ryge ud.

CEO Jakob Knudsen fortæller, at i hvert fald en ny spansk kunde er kommet i hus via kendskabet til et andet spansk hospitals brug af suPARnostic ifm. Covid-19 indlæggelser.

Selskabet har ifølge kvartalsrapporten en kommerciel pipeline på 50 hospitaler hvor suPAR er i et testforløb, dvs. hospitalerne ser testen an og opnår erfaring i at bruge den. Det må anslås, at et hospital alt efter størrelse og ”entusiasme” over suPAR vil kunne generere fra 100.000 DKK og op til flere mio. DKK i omsætning på sigt. En test koster i udgangspunktet 20 EUR og en omsætning på 1 mio. DKK kræver således ”blot” et forbrug på ca. 20 tests om dagen. Hvis omsætningen er faldet 60%, fordi selskabet største kunde kører gratis, modsvarer det nogenlunde at denne kunde omsætter for omkring 2 mio. DKK/år.

Det siger noget om potentialet i de eksisterende kunder og i den kommercielle pipeline. Og omvendt siger det også noget om hvor stor og langvarig en proces det er at løbe en biomarkørtest i gang og videre frem til profitabilitet.

Løftestang til emission?
Vi har i Life Science sektoren på det seneste set flere eksempler på, at satsningerne på udstyr/lægemidler eller blot R&D med direkte eller indirekte relation til Covid-19 er kommet ganske tæt på kapitalrejsninger, af den åbenlyse grund at annonceringen af en Covid-19 satsning har givet anledning til større investorinteresse og som regel kursstigning.

I marts ændrede ViroGates den oprindelige målsætning om positivt cash flow i 2020 til den mere tidsubestemte, men dog omkostningsbevidste ”cash flow positiv med den nuværende kassebeholdning”. Det udelukker naturligvis ikke, at en emission kan blive søsat med baggrund i at sætte turbo på at udbrede suPARnostic som hjælpemiddel til Covid-19 behandlingen. Selskabet har skruet op for omkostningerne henover 2019, og derfor må man nok antage, at selskabets kassebeholdning på 41 mio. DKK ikke kan holde 2 fulde år, men måske nærmere 1½ år afhængig af hvor stor corona-satsningen bliver og ikke mindst, hvor hurtigt den vil generere omsætning oven på de gratis tests.

Med coloplast-milliardæren Niels-Peter Louis Hansen som hovedaktionær vil det dog næppe blive et problem for selskabet at skaffe finansiering på et mindre 2-cifret millionbeløb. Som altid med mindre selskaber, er der en udpræget risiko for at en emission kan blive dyr for de eksisterende aktionærer, hvis man ikke kan følge med.

CEO Jakob Knudsen siger til ØU Life Science, at man ikke har aktuelle planer om eller behov for kapitalrejsning.

Spekulativt kurspotentiale
Som First North noteret er aktien muligvis for lille og for illikvid til at spekulanterne for alvor vil eller tør kaste sig over aktien, men er oplagt, at der kan ligge en solid kursstigning, hvis ViroGates i mere bred forstand kan kobles med en ”positiv corona-effekt”.

Vi har efterhånden set en hel del eksempler på solide kursstigninger, når blot et selskab annoncerer et ”indtog” i corona-kampen, uanset på hvilket stadie og med hvilken kraft der sættes ind. Og i nogle tilfælde også et hurtigt tilbagefald, når spekulanterne mister interessen og forlader aktien igen.

Selvom ViroGates ikke er på vaccine eller lægemiddelsiden vil vi bestemt ikke blive overrasket, hvis der ligger en pæn kursstigning forude, når eller hvis investorerne for alvor få øje på corona-satsningen. Vi mener dog, at lidt flere håndgribelige beviser på, at corona netop kan være løftestangen, som udbreder testen endnu mere og endnu hurtigere, er nødvendig for at kunne bekræfte investeringscasen. Det kunne være nye studieresultater eller blot flere indikationer af mere anekdotisk karakter omkring suPARnostics anvendelse ved Covid-19. Vi forventer generelt, at det kommende nyhedsflow kan have flere coronaelementer i sig af den mere positive slags.

Om en stigning vil kunne holde på længere sigt afhænger naturligvis af om Covid-19 kan blive den løftestang, der kan gøre suPAR til en betydeligt større og profitabel forretning globalt. Med 3,5 mio. DKK i årlig omsætning (2019) er der et stykke vej til at nå et rimeligt afkast i forhold til markedsværdien på ca. 170 mio. DKK ved dagens kurs på 53 DKK (3 mio. udestående aktier).

En breakeven-omsætning anslår vi til niveauet 25-30 mio. DKK. Derover vil bundlinjen eksplodere qua de store skalafordele i en biomarkørforretning med en bruttomargin på op mod 90%.

Selv relativt simple beregninger i et rutinediagnostisk perspektiv kan derfor regne investeringscasen hjem flere gange, men det kræver naturligvis, at man lykkes med at komme ind på hospitalerne. Pt. er der lang vej til, at regnskabstallene kan regne investeringscasen hjem. Lige nu er det således håb og drømme og spekulation i disse, der kan drive aktien videre frem.

Vi starter med en spekulativ købsanbefaling og et kursmål på 85 DKK i forventning om en interessant nyhedsstrøm med flere nyheder fra corona-fronten. Kurs 85 modsvarer en markedsværdi på 250 mio. DKK og er ganske tæt på fra tidligere i år omkring 90 DKK og børsnoteringskursen på 91 DKK i sommeren 2018.

Sluttelig finder vi det vigtige at gentage, at vi er i den høje af risikoskalaen og aktien er rimelig illikvid med en gennemsnitlig daglig volumen på knap 8.000 stk. hidtil i 2020.