Chemometec leverede endnu engang en fin kvartalsrapport med salg på 47,7 mio. DKK svarende til en stigning på 59%, mens EBIT-DA-resultatet endte på 14,7 mio. DKK modsvarende en EBITDA-margin på 30,8%.

Det fine kvartal efterlader Chemometec med et fantastisk 2018/2019 regnskabsår:

– Der er leveret 56% salgsvækst og 116% vækst i EBITDA
– EBIT-marginen er løftet med 930 basispunkter (9,3 %-point)
– Organisationen er ekspanderet og professionaliseret, specielt på det vigtige amerikanske marked – En række nye vigtige produkter er udviklet og markant på vej mod markedet
– Man har besluttet for første gang at udbetale udbytte og sende kapital tilbage til aktionærerne.

Væksten ned
For regnskabsåret 2019/2020 guider Chemometec en omsætning på 193-202 mio. DKK og et EBITDA-resultat på 60-66 mio. DKK. Holder denne guidance vil Chemometec vækste omsætningen med 10-15%, mens EBITDA-margin vil lande imellem 30-34%, hvilket er et faldt i forhold til den 37% margin, der blev opnået i 2018/19.

Det vil være nemt at se på selskabets guidance-historik og notere, at selskabet har en ringe gennemsigtighed for efterspørgslen over de kommende 12 måneder og derfor også indtager et forsigtigt udgangspunkt for 2019/2020-guidance. Vi hæfter os ved, at megatrenden med celleterapi forsætter, og at Chemometecs teknologi og nye produktserie NC-202 giver gode muligheder for at forsætte væksten.

Men vi vil samtidig pege på flere forhold som gør, at man som aktionær ikke automatisk bør antage, at væksten i 2019/20 ender med at blive på niveau med 2018/19: Vi peger bl.a. på at

1) CEO flere steder i medierne og i årsrapporten gør opmærksom på, at en ”kontrolleret vækst skaber den største værdi på længere sigt”

2) Selskabet ser ud til at have nedjusteret sit syn på markedsvæksten fra ”5-10%” i årsrapporten 2017/18 til nu ”3-6%” i årsrapporten 2018/19. Vi tror, at en del af forklaringen i nedjusteringen skyldes de dårlige statistikker og markedsdata, der findes om emnet, men signalet fra selskabet virker stadigvæk til at være, at markedet er blødere.

3) CEO Michael Eising solgte kort efter regnskabet 1/3-del af sine aktier. Han ligger stadigvæk med en markant position i selskabet, som betyder at han afgjort stadigvæk har ”hånden på kogepladen”. I sidste ende er signalet dog stadigvæk blødt. Han har i øvrigt uddybet sit salg i dette interview

4) Fremdriften i udviklingen af de nye produkter (Xcyto5 og 10 samt XcytoMatic) ser ud til at være positiv, omend også langsom. CEO siger bl.a. at han er ”optimistisk”, men ”ikke mindst på den lidt længere bane”. I vores bog lugter dette som en blød kommentar.

5) Chemometec er uden tvivl overkapitaliseret, f.eks. havde man -79,4 mio. DKK i nettorentebæ-rende gæld ultimo regnskabsåret 2018/2019, dvs. man har positiv kassebeholdning. Indførslen af udbytte er i vores bog et stærkt ”hygiene-signal”, dvs. man binder ledelsen til en striks og stringent finansiel performance i fremtiden. På den anden side kan det også opfattes som et svagt signal, at selskabet ikke synes at have (nok) interne projekter, som man kan understøtte eller accelerere ved brug af kassebeholdningen. Det kunne f.eks. være via en meget mere aggressive ekspansion i Kina.

6) En del af den stærke finansielle performance i 2018/19 har været drevet af positive prisjusteringer i produktporteføljen. Vi forventer, at man vil prøve at forsætte disse prisjusteringer, men at effekterne bliver lavere i år, da de lavthængende frugter allerede er plukket. Ligeledes er højere priser ikke langsigtet gunstigt for konkurrencesituationen i et højvækst marked.

7) Kigger vi på den sekventielle udvikling i omsætningen i de seneste 3 kvartaler, så har Chemometec omsat for 48,3 mio. DKK, 45,6 mio. DKK og 47,7 mio. DKK, dvs. omsætningen ligger relativt flad sekventielt. Væksten på årsbasis er forsat høj, og vil nok også være det i det nye regnskabsårs 1. kvartal, hvor sammenligningstallet er 33,9 mio. DKK. Men Chemometec bliver nødt til at etablere et nyt, højere omsætningsniveau for at nå guidance og vores estimater. En udfladning i den sekventielle vækst kan være en del af forklaringen på, at selskabet ikke forventer at nå op på +50% vækst igen i 2019/2020.

Vore estimater = uændret anbefaling
Vi estimerer, at Chemometec når en omsætning på 210 mio. DKK og en EBITDA-margin på 35%, dvs. en anelse over guidance. Med højere amortisering af udviklingsomkostningerne grundet introduktionen af de nye produkter etc., så medfører det et EBIT-resultat på ca. 59 mio. DKK og et nettoresultat på 47 mio. DKK.

Vores estimat indikerer en EPS-vækst på 14% og en P/E for indeværende år på 49 set i forhold til en P/E på 59 for 2018/19. En lavere vækst vil normalt være gift for en vækst- eller momentum-aktie som Chemometec, men vi holder dog indtil videre fast i vores positive anbefaling på aktien.

En omsætningsvækst på linje med guidance (10-15%) vil nemlig fortsat være meget stærkt sammenlignet med andre højt værdiansatte medico-aktier. Aktionærer bør se udover den relativt lave 14% vækst i EPS i vores estimater, og se et selskab der stadig investerer kraftigt i fremtidig vækst. Endvidere er der i vores scenarie fortsat mere ”upside”-risiko end ”downside”-risiko til selskabets guidance, hvilket betyder, at trenden med opjusteringer kan forsætte og dermed drive aktiekursen.

Slutteligt er det vigtigt for os at bemærke, at man som aktionær bør være en anelse mere bekymret end tidligere, og at man bør holde et ekstra godt øjne med denne aktie fremadrettet.

16 års erfaring som aktieanalytiker på sundhedsaktier hos ABG Sundal Collier og Nordea. Primært fokus medico-aktierne, men igennem årene har de fleste skandinaviske sundhedsaktier været under luppen på et eller andet tidspunkt. Bosiddende 7 år i Stockholm. Deltaget som analytiker i 10 børsnoteringer og udvekslet >1 kg visitkort med kunder, selskaber og kontakter. Faglig baggrund: Biokemi-studiet på Københavns Universitet, dernæst Cand. Merc på CBS.