Genmab leverede en meget flot og omfangsrig udviklingsaftale i går den 10/6-2020. Aftalepartneren AbbVie Pharmaceuticals betaler 750 mio. USD samt potentielle milepælsbetalinger på op til 3,15 mia. USD for adgang til 3 bi-specifikke antistoffer samt deltagelse i et forskningssamarbejde omkring udviklingen af op til 4 nye lægemiddelkandidater.

86ccf1fed9554e758ba60bbf905437ff1e1d1c51Cd1f1db43e0094bf0c1c

Det centrale element i aftalen er Epcoritamab (CD3/CD20), hvor der nu forventes opstart af mindst et fase 3-forsøg allerede i år. Her deler Genmab og Abb-Vie det kommercielle ansvar i USA og Japan, mens AbbVie er ansvarlig for den resterende globale kommercialisering. Genmab bogfører nettoomsætningen i USA og Japan og deler nettoresultatet med AbbVie, som i øvrigt betaler royalties i niveauet 22% til 26% for det resterende globale salg.

De to øvrige navngivne antistoffer, som aftalen indbefatter, er DuoHexaBody CD37 og DuoBody CD4x5T4. For disse to programmer samt for de op til fire nye lægemiddelkandidater, der eventuelt udvikles som et resultat af forskningssamarbejdet, vil Genmab og AbbVie dele ansvaret for den eventuelle kommercialisering i USA og Japan, samtidig med at Genmab også forbeholder sig retten til at deltage i kommercialisering i resten af verden. I forhold til forskningssamarbejdet står Genmab for at gennemføre fase 1-studierne, mens AbbVie herfra kan vælge at gå med i den videre udvikling. Samlet set betyder aftalen, at Genmab nu har opjusteret sin 2020 guidance for både top og bundlinje med 3,9 mia. DKK. På det seneste har vi i vores analyser spekuleret i, at omfanget af aftalen kunne blive bredere end markedet forventede, og vi må sige, at det bestemt er tilfældet. Størrelsen på upfront-betalingen overrasker os positivt, men vi forventer samtidig, at Genmabs udgifter til udvikling vil vokse mærkbart i de kommende år.

Den 29/4-2020 skrev vi, at vi så en god mulighed for, at en kommende aftale ville kunne blive mere omfangsrig, end markedet forventede, og vi understregede, at valget af den rigtige partner ville kunne føre til, at værdien af Epcoritamab-programmet skulle forøges markant. AbbVie er kendt for store ambitioner og aggressive vækstplaner. Senest manifesterede disse sig ved, at selskabet overtog Allergan i 2019 for 63 mia. USD.

AbbVie er i vores øjne den perfekte partner, og samarbejdet kan umiddelbart få en større betydning end som så. AbbVie vil give god modvægt overfor den store dominans, som Johnson & Johnson hidtil har haft qua den store succes med Darzalex.

Konsekvenser for værdiansættelse
I vores seneste analyse den 14/5-2020 hævede vi værdien af Epcoritamab-programmet på arbitrær basis til 1 mia. USD og forudså i den forbindelse, at en aftale kunne indeholde en upfront-betaling på 300 mio. USD. Denne værdiansættelse skal nu præciseres i forhold til de kendte fakta, som vi dog allerede nu godt kan afsløre vil foranledige en opjustering af vores kursmål.

Vi ser ikke kun forøget værdi fra Epcoritamab, men også i høj grad fra både DuoHexaBody-CD37 og DuoBody-CD3x5T4 samt fra såvel DuoBody som HexaBody teknologiplatformene generelt. Abb-Vie-aftalen ser vi som en yderligere validering af de to teknologiplatforme, hvoraf det på langt sigt er af størst betydning, at Hexabody nu også valideres. DuoHexaBody CD37 vil forsøges kombineret med Epcoritamab, og det giver os god grund til at tro på, at der kommer mere fokus på HexaBody-teknologien, der i forvejen har medvind efter aftalen med Johnson & Johnson om en Hexabody CD38-efterfølger til Darzalex. Vi forventer at det foranlediger et afsmittende øget fokus på HexaBody DR5/DR5 senere på året, ikke mindst fordi Genmab nu også selv udtaler sig positivt om fremdrift i udviklingen efter at nogle toksikologiske udfordringer dæmpede begejstringen tidligere.

Den 19/12-2019 nævnte vi, at Genmab forventede opstart af kliniske studier med DuoBody-CD3x5T4 i løbet af første halvår 2020. Da FC-regionen i denne DuoBody bør være dæmpet på samme måde som for CD3-armen i Epcoritamab, udledte vi, at det var et meget positivt signal, og vi ser inkluderingen af CD3x5T4 i aftalen med AbbVie som en yderligere bestyrkelse af, at Genmab har fat i den lange ende i forhold til toksikologien, og vi forventer derfor at Epcoritamab vil stå stærkt i konkurrencen mod de øvrige CD3/CD20-programmer fra Roche og Regeneron.

Både DuoHexaBody-CD37 og DuoBody-CD3x5T4 har indtil nu været en del af vores samlede værdiansættelse af den tidlige pipeline og teknologiplatformene. Vi hævede den 14/5-2020 værdien for denne brede samling af aktiver til 75 DKK per aktie. På baggrund af aftalen med AbbVie vil vi nu udskille DuoHexaBody-CD37 og DuoBody-CD3x5T4 med henblik på at lave en individuel værdiansættelse for hvert program. Derfor forventer vi også, at vores kursmål vil skulle hæves en smule på det grundlag.

Som opsummerende konklusion ser vi altså meget positivt på aftalen med AbbVie, og vi forventer at gennemgå casen og opjusterer vores kursmål. I vores sidste analyse tillagde vi Genmabs fair value på 1952 DKK en midlertidig momentumpræmie på 98 DKK.

Momentumpræmie bortfalder
Aktien har i mellemtiden været helt oppe at ramme 2140 DKK kortvarigt, før et større tilbagefald har betydet, at kursen nu oven på stigningen i kølvandet på AbbVie-aftalen aktuelt ligger i 1960 DKK.

Det er vores opfattelse, at momentum-præmien hermed har udspillet sin effekt, ikke mindst da en væsentlig del af de ventede nyheder nu er materialiseret, og vi vil dermed formodentlig fjerne dette lidt utraditionelle element i vores kursmålsberegning ved næste opdatering.

Dog er der ingen tvivl om, at omfanget af aftalen med AbbVie foranlediger, at vores fair value samlet set ender højere end kursmålet, der indeholdt momentumpræmien. Om forøgelsen bliver nok til at kunne retfærdiggøre en opgradering fra neutral til køb, tør vi ikke helt spå om endnu. Faktum er dog, at Genmabs langsigtede fremtidsperspektiver nu fremstår fundamentalt bestyrket efter aftalen med AbbVie.

Vi forventer at publicere en gennemgribende opdatering med beregning af nyt kursmål i første udgave af ØU Life Science efter sommerferien.