Vi har gentagne gange beskrevet Cantargia som en virksomhed, der gør alt rigtigt, og det er også stadig indtrykket, efter virksomhedens seneste præsentation på vores Life Science konference den 23/9-2020 (link) . Den vedvarende ros får måske analyserne til at fremstå som musikken fra en pladespiller, der er gået i hak, men melodien fejler altså ikke noget, eftersom aktiekursen er steget med astronomiske 800% henover de cirka 3,5 år, hvor vi stædigt har fastholdt en klokkeklar købsanbefaling.

Investeringscasen i Cantargia er relativt nem at forstå. Pipelinen bygger nemlig udelukkende på målproteinet IL1RAP, hvor nidanilimab (CAN04) udvikles som et ”first-in-class” fuldt humaniseret og ADCC-forbedret, monoklonalt antistof. Det prækliniske ræsonnement bag CAN04 er, at blokeringen af intra-cellulære signaler fra IL1RAP-receptoren svækker kræftcellernes evne til at secernere tumorstimulerende cytokiner.

Samtidig stimulerer den antistofmedierede, cellulære cytotoksicitet (ADCC) også NK-cellerne til at angribe tumorcellerne, og endeligt virker IL1RAP til at være et relativt træfsikkert mål, da proteinet kun forekommer i et yderst begrænset omfang i raske celler. Potentialet for CAN04 udforskes klinisk i et fase I/IIa-studie kaldet CANFOUR. I fase IIa-delen satses både på ikke-småcellet lungekræft (NSCLC) og pancreas ductal adenocarcinom (PDAC), der er mere alment kendt som bugspytkirtelskræft.

Tidlige NSCLC-data giver kurshop
De seneste kursstigninger kom efter, at nye præliminære kombinationsdata fra CANFOUR-studiet den 23/9-2020 indikerer, at tilføjelsen af CAN04 (5 mg/kg) øger responsraten for det traditionelle platinbaserede kemoterapi-regime (bestående af gemcitabin og cisplatin) ved behandling af fremskreden ikke-småcellet-lungekræft (NSCLC). Blandt 9 evaluérbare patienter opnåede 6 patienter delvist respons (PR), som defineret ved mindst 30% reduktion af tumordiameteren (jf. RECIST 1.1-standardkriterierne). Heriblandt var der desuden et enkelt fuldt respons (CR), hvor tumorbyrden fuldstændig forsvandt.

Man bør altid være forsigtig med at drage konklusioner på baggrund af resultater fra så få patienter, som data foreløbig dækker. Dog giver den nuværende responsrate på 66% (6/9) anledning til stor optimisme, ikke mindst fordi patienterne allerede tidligere har haft progression. De forventede responsrater for platin-baseret kemobehandling ligger traditionelt set til sammenligning kun i niveauet 22-28%, og det er endda i førstelinje-regimet, hvor flere normalt forventes at få gavn af behandlingen. Endeligt falder data godt i tråd med, at vi i december 2019 så, at tilføjelsen af CAN04 også resulterede i øgede responsrater for den del af CANFOUR-studiet, som vedrører kombinationsbehandlingen af PDAC (bugspytkirtelkræft).

Kursen er løbet fra vores forældede kursmål
Med afsæt i de massive aktiekursstigninger synes aktiemarkedet ikke at være i tvivl om værdien af data. Siden de første PDAC-resultater i december 2019 og frem til nu efter de seneste NSCLC-data er selskabets markedsværdi mere end fordoblet til det nuværende leje lige omkring 4,6 mia. SEK.

Den dagsaktuelle aktiekurs omkring 54 SEK levner ingen tvivl om, at den aktuelle værdi er løbet fra vores værdiansættelsesmodel, der kun indikerede nutidsværdier i intervallet 25-35 SEK, og det var endda beregnet før der tilkom 25% flere aktier fra kapitaludvidelsen i februar 2020. (se kommentar til emissionen i nr. 7/2020 eller online her).

Hertil skal det dog straks siges, at vores – nu forældede – værdiansættelse byggede på en antagelse om 12,50% kommercialiseringssandsynlighed. Set i lyset af, at der nu både er set de første spæde positive tegn i PDAC og NSCLC, er der dog ikke længere tvivl om, at vi bør hæve denne lanceringssandsynlighed betragteligt. Samtidig har vi tidligere beregnet et midtpunkts-topsalgsestimat på omkring 3 mia. USD ved en penetrationsgrad på 10% i NSCLC og en estimeret bruttosalgspris på 75.000 USD. Nu indikerer data i mellemtiden, at IL1RAP’s virkningsmekanismer potentielt set formår at skabe så stor synergi i kombinationsregimerne, at antagelsen om markedsandele måske også skal øges.

I takt med at udviklingen af CAN04 skrider frem, øges forhandlingsstyrken også overfor en mulig (men på sigt nødvendig) partner. Vi anslår, at kassebeholdningen aktuelt er lige omkring 380 mio. SEK (458 mio. SEK den 1/6/20), og forventer at det rækker frem til slutningen af 2021, før der enten skal sikres ny finansiering gennem en større up-front betaling fra en partner eller ved en ny kapitaludvidelse. Vi forventer, at Cantargia indgår en større partnerskabsaftale senest i løbet af sommeren eller efteråret 2021, men bemærker også, at emnet ikke blev berørt på vores Life Science konference, hvor ledelsen ellers tidligere har fremhævet, at der har været udvist stor interesse fra potentielle partnere.

Værdien af CAN04 belyses snarligt
Den nedtonede retorik omkring partnerforhandlinger tager vi i første omgang som et godt signal. Vi har nemlig tidligere frygtet, at man ville falde for fristelsen til at udlicensere på et tidligt tidspunkt og dermed ikke formå at optimere værdien af CAN04. Nu står Cantargia stærkere, idet de nye lungekræftsdata ifølge selskabet er gode nok til ikke at gennemføre NSCLC-delen af studiet fuldt ud og i stedet starte et nyt forsøg, hvor der satses på førstelinjebehandling i kombination med checkpoint-hæmmeren Keytruda (pembrolizumab).

I tilknytning hertil skal det nævnes, at der allerede er startet et lille amerikansk fase 1b kombinationsstudie med Keytruda. Her er den første patient netop behandlet den 2/10-2020, og der kan forventes resultater fra en række forskellige kræfttyper i løbet af cirka 9 måneder.

Der er igen tale om et relativt lille studie, som ikke desto mindre ved positivt udfald vil være med til at bestyrke, at topsalgsestimatet potentielt set kan være gigantisk, hvis CAN04 som forventet formår at øge og/eller forlænge virkningen af checkpoint-inhibitorer.

Vi vurderer samtidig, at Cantargia også er snublende tæt på at få belyst bredden i værdi af CAN04, idet yderligere data fra PDAC-armen (bugspytkirtelkræft) i CANFOUR-studiet også forventes i løbet af 4. kvartal. Ud fra tidligere resultater vurderer vi, at data med overvejende sandsynlighed falder positivt ud. Vi vil dog gerne advare mod, at aktiens høje værdiansættelse samtidig betyder, at en eventuel skuffelse og skrotning af det kommercielle potentiale i PDAC potentielt set kan koste aktionærerne dyrt (anslået 15-25 kurspoint). Omvendt vil positive data øge sandsynligheden for, at der landes en partneraftale, og lettelsen kan godt foranledige en moderat kursstigning (anslået 5-10 kurspoint).

Vi rykker til neutral og afventer
Cantargia forventer at løfte sløret for sine PDAC-planer, efter at data er offentliggjort senere i år. Vi vælger dog at forholde os neutrale, indtil data-offentliggørelsen forhåbentlig følges af lidt mere indsigt i fremtidsplanerne.

Vi anbefaler ikke et salg af aktien, idet vi klart ser størst sandsynlighed for positive PDAC-data. Usikkerheden om udfaldet samt de uafklarede fremtidsplaner betyder dog alligevel, at aktien efter vores opfattelse pt. handler meget tæt på sin fair værdi. Heraf følger, at vi midlertidigt fastsætter et skønsmæssigt kursmål på 55 SEK, indtil vi i kølvandet på den kommende nyhedsstrøm udgiver en større opdatering, der også indeholder en komplet genberegning af vores værdiansættelse.

David Mygind

Kurs på anbefalingstidspunkt: 54 SEK

Kursmål: 55 SEK

Analysedato: 8. oktober 2020