Sammen med det flotte regnskab for 2019 fremlagde GN, en ny strategiplan for de kommende år. De finansielle målsætninger blev opdateret og lægger nu op til en fortsættelse af udviklingen i den netop afsluttede strategiperiode, hvor væksten har været imponerende.

66b8376f4e10ea5f0d5a32413a462bac1eae919d5bc45121e7af2a01c1e7

I 2019 leverede Hearing en organisk vækst på 7%, mens Audio landende på imponerende 26%, og begge divisioner indfriede akkurat ambitionen om en EBI-TA-margin på 20%. For 2020 forventer GN en vækst på 6% hhv. 14% i de 2 divisioner og udviklingen fra 2019 fortsættes dermed. Interessant er det også, at Audio qua de udmeldte vækstforventninger nu med sikkerhed vil blive den største division i år med en omsætning der krydser, 7 mia. kr., mens Hearing kun må forventes at vokse til 6,7-6,8 mia. DKK. Den opdaterede strategi lægger op til fortsatte massive investeringer i innovation og produktudvikling med fokus på individuelle produkter og løsninger, ligesom man i bedste Apple-stil vil fokusere mere på de såkaldte øko-systemer, der kan bygges rundt om produkterne.

Den overordnede finansielle ambition for den nye periode er nu at vokse mere end markedet, hvilket for Hearing vil sige 3-5% og for Audio vil sige min. 10%. Samlet set giver det en organisk vækstforventning på min. 10%, og der suppleres med EBITA-ambitioner på mindst 20% i hver division.

Lidt mere vagt eller uskarpt er det, at GN kun ville svinge sig op til den meget upræcise ambition om en vækst i EPS på min. 10%. Det kom frem på telefonkonferencen, at der bestemt bør forventes en højere vækst i EPS, da GN forventer at opnå skalafordele. EPS i 2020 forventes eksempelvis at vokse med ca. 15%.

Manglende skalafordele
Hvis man overhovedet kan tale om et problem for GN, så har det i nogles øjne været skuffende, at skalafordelene er udeblevet trods den kraftigt stigende omsætning. Skalering blev kun nævnt i en sidebemærkning ved strategipræsentationen, så man skal næppe forvente en voldsomt stigende margin herfra niveauet omkring 20%, selvom væksten skulle fortsætte i begge divisioner.

En mindre pointe er det, at ”fællesomkostningerne” i moderselskabet i år forventes at stige til 185 mio. kr. Disse går til bl.a. produktudvikling og en lang række IT-sikkerhedsinvesteringer og

IT-arkitektur (sandsynligvis belært af Hackerangrebet på Demant sidste år). Isoleret set ”flytter” disse fællesomkostninger faktisk 1 -1 ½-point fra marginen i divisionerne.

Indenfor ”fællesprojektet” FalCom, som er satsningen i den militære genre var det nyt, idet GN meddelte at man havde vundet det første udbud i 4. kvartal. Det kom dog frem, at der var tale om et lille udbud, og satsningen er bestemt ikke nogen succes. De 2 store militære udbud, som man i første omgang kiggede efter er ikke blevet til noget. I det ene blev man ikke præ-kvalificeret, mens det andet blev aflyst/udskudt. Kommentarerne var afmålte, og der blev f.eks. sagt at man ”ikke skal forvente et big boost i år”, men at satsningen på sigt kan blive interessant. Det blev understreget, at man stadig satser på det marked og at man tager det seriøst.

Afmålte forventninger
Det er i øvrigt interessant at konsensusestimaterne ”kun” arbejder med en omsætningsvækst på 9,9% i 2020, 8,6% i 2021 og 6,5% i 2022, hvilket må siges at stå lidt i modstrid med GN’s egne ambitioner 10% Der ligger altså her en pæn upside her over de næste par år, hvis GN indfrier sine ambitioner. Et vigtigt spørgsmål gik til Audio CEO René Svendsen-Tune, som blev spurgt om 2020-forventningen (organisk vækst på min. 14%) i lighed med de tidligere år ville blive opjusteret flere gange i takt med de fremragende resultater. Det er måske en lille ting, men på stort set samtlige tidligere telefonkonferencer, har René altid brugt ordet ”prudent”, hvilket han ikke gjorde denne gang. Og selvom han virkede komfortabel på forventningen, så gav han også udtryk for, at den var ”ambitiøs og stærk”, og det ligner derfor lidt, at man ikke skal forvente samme perlerække af opjusteringer i år. Konkurrent-problemer

At Audio har leveret stærkt igen i 2019 skal der ikke herske tvivl om. Udover den imponerende organiske vækst på 26%, kan man også blot skæve til den børsnoterede konkurrent Poly (tidl. Plantronics). Poly er i øjeblikket i gang med hvad der ligner en veritabel nedsmeltning i takt med skuffende resultater ovenpå en større fusion, og så sent som i denne uge kostede det direktøren jobbet.

Det er tydeligt, at GN Audio har taget store markedsandele, og Polys aktiekursfald på henved 70% det seneste år bekræfter med al tydelighed den historie. Ikke mindst i lyset af, at Poly ikke var

voldsomt højt prissat tidligere. I marts 2019 handlede aktien f.eks. til en P/E på 8,5 for 2019, mens GN handlede omtrent 3 gange så højt omkring de 26. Historien har vist, at markedet med rette var forsigtige i værdiansættelsen af Poly. Poly er i dag værdiansat endnu lavere efter det store kursfald og et samtidigt betydeligt cut i estimaterne på 30-40% for 2020 og 2021 ovenpå regnskabsfremlæggelsen for 3. kvartal d. 4. februar. Udfordringerne står således stadig i kø hos Poly, og det er næppe fra den kant, at konkurrencen bliver hård på kort sigt. Sluttelig er værd at videregive selskabets udmelding omkring Corona, som indtil nu har haft begrænset indvirkning. Den vil kunne ses i regnskabet for 1. kvartal, men omsætningen fra Kina udgør en lav encifret %-sats, så indtil videre synes det at ligge i bagatelafdelingen.

Efter et stærkt kursforløb er vor seneste kursmål på 350 DKK nu indfriet. I skyggen af de pæne vækstforventninger ser vi stadig aktien som attraktiv, omend vi vurderer, at potentialet synes udtømt på kort sigt. Vi løfter vort kursmål til 400 DKK for de næste 6 mdr. men sænker anbefalingen til Neutral.