Novozymes i Bagsværd, fredag den 12. oktober 2018.

Trods endnu en skuffende nedjustering ser investorerne ud til at have taget forskud på glæderne i Novozymes, hvor udsigten til en ny CEO ligner den eneste begivenhed, der på kort sigt kan give medvind.

29a628ed1cf2535c2ed5Luften var taget en del ud af ballonen i forhold til nyhedsværdien i Novozymes’ regnskab for 3. kvartal efter den overraskende nedjustering i starten af oktober.

Den store synder i regnskabet var den udfordrede landbrugssektor, som påvirker næsten alle divisioner – helt åbenlyst Landbrug & Foder, men også bioethanol-forretningen lider under fortsat store lagre og svagere produktion. Handelskrig, oversvømmelser i USA og tørke i Sydamerika påvirkede også via landbruget den store stivelsesforretning, som indgår i den næststørste division Føde- og drikkevarer (29% af omsætningen).

Der var altså ikke mange lyspunkter i regnskabet, som nærmest helt præcist indfriede vores konstatering i sidste omtale ”Samlet set er det vores indtryk, at 2. halvår ligner en kamp op ad bakke for Novozymes, hvor risikoen for skuffelser nok er større end for positive overraskelser – mest pga. den modvind der eksisterer pt. og ikke fordi vi mangler konkret tiltro til selve produktlanceringerne.”

Det eneste lyspunkt var vaskemiddelforretningen, som fortsat er Novozymes største division (33%), og for alvor har været det tunge anker i koncernens vækst de seneste år.

5a90f5b1c96a25ab341d

 

 

 

Vaskemidler i stor vækst
Selvom vaskemidler ”bragede” frem i 3. kvartal med 5 % organisk vækst var det desværre på en lidt billig baggrund, for det er nemlig det første kvartal, hvor sammenligningstallene for året før indeholder den væsentlige nedgang i især Mellemøsten (Tyrkiet,

Iran, m.fl.). Det stiller den organiske vækst på 5% i et noget svagere lys, og med tanke på, at væksten for årets første 3. kvartaler kun lige kunne snige sig op på 0%, er det tydeligt at sammenligningstallene betyder en hel del. Der skal dog på den anden side også gives lidt kredit til udrulningen af den nye friskheds-platform som ifølge Novozymes forløber efter planen.

Der blev i forlængelse af den pæne vækst i kvartalet spurgt indtil niveauet for divisionen i 2020 på telefonkonferencen. Divisionen vil være begunstiget af en fortsat udrulning af platformen og et bedre sammenligningsgrundlag for 1. halvår, hvor Mellemøsten-effekten vil være ude. Der blev svaret lidt undvigende med konstateringen af, at man ikke havde kigget konkret på 2020-tallene endnu, men ville se en forbedring i forhold til 2019. Helt konkret sagde CEO, at han ”wouldn’t bank on 5%”.

CEO-skifte igangsat
Det var ikke overraskende, at Novozymes den 15. oktober kunne meddele, at CEO Peder Holk-Nielsen vil træde tilbage i starten af 2020. I takt med de senere års skuffelser fra selskabet har det naturligvis øget presset fra investorer, analytikere og andre markedsobservatører om en udskiftning. Den nye CEO er efterfølgende annonceret og det blev spanske Ester Baiget som kommer med en solid international baggrund fra den amerikanske mastodont Dow Industrial Solutions. Hun forventes at tiltræde 1. februar og fremlæggelsen af årsregnskabet i januar vil således være det sidste store job for Peder Holk-Nielsen og det efterfølgende roadshow kan anses som en farvel-tour i Novozymes-regi.

Det kom i øvrigt frem på telefonkonferencen, at processen omkring succession har stået på gennem nogle måneder.

Normalt vil det være oplagt, at en ny CEO kommer ind og rydder og sætter sit eget hold. Det må dog antages, at det her mere har handlet om at finde en CEO, der kan eksekvere på den strategi, der blev fremlagt i juni måned. Vi ser derfor ikke nogen palads-revolution rundt om hjørnet, men vil dog naturligvis forvente og anerkende, at et nyt ansigt kan være med til at skabe fornyet investorinteresse og -tillid til en lidt ”slidt” investeringscase. Den faktor skal man bestemt ikke undervurdere i en aktie, der groft sagt har været skuffelsernes holdeplads de senere år.

Aktien ikke attraktiv
Trods de mange skuffelser har aktien egentlig klaret sig hæderligt især de seneste mange måneder, og vi anser det derfor som legitimt at antage, at investorerne allerede har øjnene solidt rettet mod 2020 og sandsynligvis også er begyndt at tage forskud på glæderne ved en ny CEO.

Vi har tidligere nævnt, at 2020 sandsynligvis også i nogen udstrækning kan blive anset som et tabt år, qua de omstruktureringer, investeringer og frasalg, der skal foretages i forretningen. Vi anerkender, at en ny CEO kan være med til at indgyde håb for den fremtidige udvikling, men bortset fra det, forventer vi at investorernes tålmodighed vil blive sat på prøve de næste mange måneder.

Konsensusestimaterne for eksempelvis nettoomsætningen er de seneste 6 mdr. nedjusteret med 3-5% for både 2020 og 2021. Det slår direkte

igennem på bundlinjen, hvor indtjeningen per aktie (EPS) er sænket med 8-10% i de samme år, men fortsat modsvarer en P/E på 28 for 2020 og 25 for 2021.

Med tanke på den stærke øjeblikkelige aktiekurs lige over midten af et meget langvarigt kursinterval på 260 til 350 kr. – ser vi ikke aktien som attraktiv pt. og fastholder en vent og se holdning på sidelinjen. Vi fastholder vort kursmål på 270 kr., som har været en bund 2 gange tidligere i år.

Novozymes tjener stadig gode penge og er aktive indenfor en række spændende områder, som umiddelbart synes rimelig fremtidssikre. Ved en kurs på 270 vil P/E for 2021 alt andet lige ligge i start-20’erne, og det er vi noget mere komfortable med end 25 og højere.

Be547f7b911129591708