Xspray Pharma handler aktuelt i niveauet 230 SEK efter en stigning på ikke mindre end 250% på 3 måneder. Stigningen kommer især efter en kapitalmarkedsdag den 25. juni og meget positive analytikerkommentarer igennem perioden. Lige rundt om hjørnet ser vi frem til data fra bioækvivalens-studiet i august måned, samt en mulig partnerskabsaftale i løbet af efteråret på selskabets fremmeste produktkandidat HyNap-Dasa.

Kapitalmarkedsdag bragte fokus på aktierisici og en mulig partneraftale

Xspray afholdt kapitalmarkedsdag den 25. juni med fokus på

  • patentsituationen
  • et dybere dyk ned i forretningsmodellen
  • værdien af den tidligere del af produktporteføljen
  • potentialet i HyNap-Dasa.

For os var der to hovedbudskaber:

1) Xspray gjorde det meget klart for investorerne, at man bør forvente, at amerikanske Bristol Myers Squibb (BMS) anlægger patentretssag imod HyNap-Dasa, og at dette i værste fald (udover hvis Xspray taber sagen) kan koste 30 måneders ekstra i “straffeboksen”, hvor HyNap-Dasa ikke kan lanceres.

2) CEO Per Andersson kom med en interessant bemærkning på telefonkonferencen, hvor han sagde, hvad der svarer til “…nu er det jo måske ikke os, der skal forsvare os i en eventuel retssag”.

Dette fortæller os, at CEO’ens mindset er klart indstillet i retning af at tegne en partneraftale, som skubber retssagsrisikoen over på en partner. Samtidig linker vi kommentaren direkte til en tidligere kommentar om, at man allerede har etableret et datarum til eventuelle partnerkandidaters due diligence undersøgelser.

Det leder ind i en tidslinje-diskussion om hvornår en eventuel partnerskabsaftale kan annonceres. Med en mulig produkt-markedsintroduktion i 2021 nærmer vi os hastigt et optimalt tidspunkt for en aftale, såfremt partneren skal have tid til at klargøre og sætte sit tydelige aftryk på introduktionen. Vi ser Xspray afvente de kommende bioækvivalens-studiedata i august, førend man tidligst er klar til at underskrive en aftale.

Mulige scenarier for markedsintroduktion

Selskabets forretningsmodel er at prøve at komme på markedet og udnytte det vindue, der findes fra det primære substanspatents udløb, men inden de sekundære patenter udløber. For Xsprays primære projekt, HyNap-Dasa, vil dette vindue kunne udgøre op til ca. 5,5 år (fra december 2020 til september 2026).

Markedspotentialet i HyNap-Dasa vil være tæt korreleret med, hvor langt et tidsvindue HyNap-Dasa kan have for sig selv.

Vi ser følgende hovedscenarier for en potentiel markedsintroduktion:

  1. I august kommer data fra bioækvivalens- studiet der udgør en af hjørnestenene i en ansøgning om produktgodkendelse fra FDA. Vi ser risikoen for dårlige data som værende meget lille, men et negativt udfald vil være meget negativt for aktiecasen, da det vil stille spørgsmålstegn ved kernen i selskabet – nemlig teknologien.
  2. BMS vurderer, at man ikke kan holde HyNap-Dasa ude af markedet og produktet kan introduceres hurtigst muligt. Vi vurderer, at dette muliggør volumensalg fra 1. halvår 2020.
  3. BMS anlægger retssag og det igangsætter en obligatorisk 30 måneders neutralisering. Hvis Xspray formår at overbevise en dommer om, at man ikke krænker BMS patenter kan der lanceres indenfor de 30 måneder, ellers må Xspray vente til efter de 30 måneder og afvente resultatet af domstolens afgørelse.
  4. Xspray overbeviser BMS om at indgå en partneraftale på HyNap-Dasa, hvilket ser ud til at minimere BMS’ patentrisiko og samtidig give BMS mulighed for at konvertere Sprycel salg over til et HyNap-Dasa produkt, der både bringer længere patenter og produktdifferentieringsmuligheder.
  5. Såfremt BMS ikke tegner aftale med Xspray, ligger der adskillige generika selskaber Xspray kan søge at tegne aftale med.

Ovenstående scenarier tillader store udfaldsrum i værdien af HyNap-Dasa projektet. Vores hovedscenarie er, at bioækvivalens-studiet er positivt, og at Xspray tegner en aftale med et generikaselskab i løbet af efteråret 2020.

Vi ser potentielt endnu mere værdi for Xspray i at lave en aftale med BMS, da de kan lancere HyNap-Dasa som et ”forbedret Sprycel”, undgå retssagsomkostningen og forlænge livet for sin eksisterende Sprycel-forretning på 2,1 mia. USD globalt (ca. 8% af selskabets 2019 omsætning), som er den fjerde bedst sælgende medicin i BMS’ portefølje.

Vi bibeholder vores KØB, hæver kursmål til 300 SEK

Ved den nuværende kurs på 230 SEK, har selskabet en markedsværdi på ca. 3,8 mia SEK og havde per 30. juni ca. 137 mio. SEK i kassen. Sprycel omsatte for 300 mio. USD i Nordamerika i 1. kvartal og er således på vej mod ca. 1,2 mia. USD eller ca SEK 10,5 mia. i omsætning. Tager Xspray 50% markedsandel, efter ca. 30% prisreduktion og med en royalty rate på ca. 35 %, da kan Xspray stå til at modtage ca. 1,3 mia. SEK om året i en 3-5 årig periode.´

Antager vi, at Xspray modtager 1,3 mia. SEK om året i 4 år, og diskonterer tilbage med 10% og værdisætter rest-selskabet til 1,5 mia. SEK, da kommer vi til en fair value omkring 300 SEK per aktie.

Vi vurderer dog, at der kan være upside til vores estimater, specielt hvis BMS bliver partner. Endelig ser vi også en god mulig for at denne ”under-owned” og ”under-analysed” aktie overshooter på de mulige positive nyheder.

Med en markedsværdi på ca. 3,8 mia. SEK ser vi selskabet som middelmådigt attraktivt værdisat, når vi tager i betragtning, at selskabet i et realistisk scenarie kan kigge ind i 3-5 år med milliardindtægter, og 2 yderligere produktintroduktioner frem mod 2026, og med hvad vi betragter som en relativt beskeden risikoprofil. Kombinerer vi dette med en partnerskabsaftale som kurstrigger, vælger vi at hæve vores kursmål til 300 SEK fra 100 SEK.

Morten Larsen ejer aktier i Xspray

16 års erfaring som aktieanalytiker på sundhedsaktier hos ABG Sundal Collier og Nordea. Primært fokus medico-aktierne, men igennem årene har de fleste skandinaviske sundhedsaktier været under luppen på et eller andet tidspunkt. Bosiddende 7 år i Stockholm. Deltaget som analytiker i 10 børsnoteringer og udvekslet >1 kg visitkort med kunder, selskaber og kontakter. Faglig baggrund: Biokemi-studiet på Københavns Universitet, dernæst Cand. Merc på CBS.