Magnifying glass showing graph --- Image by © Matthias Kulka/zefa/Corbis

Fra et aktionærsynspunkt har der ikke været meget positivt at komme efter fra Össur i 3. kvartal. Vi mener, at selskabet på 3 faktorer ikke har leveret godt nok i forhold til vores forventninger eller hvad den høje værdiansættelse kræver. Vi bibeholder aktien i venteposition indtil bedre tider.

Ossur bookede omsætning på 135 mio. USD i 2. kvartal, modsvarende en organisk vækst på -26% med de fleste markeder markant negativt påvirket af Covid-19 nedlukningen. Perioden har set et færre antal elektive kirurgier, lukkede O&P-klinikker samt hospitaler, der aktivt har mindsket adgangen for f.eks. sælgere, etc.

Udover den lavere aktivitet, var 2. kvartal påvirket af nedskrivninger og transaktionsomkostninger som er af engangskarakter, men stadigvæk betød det at EBITDA faldt til 12 mio. USD fra 42 mio. USD året før. Selv om det svage regnskabstal til stor del skyldes engangsforeteelser og oprydningen efter tidligere tiders fejltagelser, så medfører det stadigvæk en manglende indtjening til aktionærerne.

Problembarnet Gibaud “foræres” væk
I kvartalet annoncerede Össur, at man sælger problembarnet Gibaud, der primært er aktiv indenfor kompressionsstrømper i Frankrig. Össur tilkøbte Gibaud for 132 mio. USD i 2006, og efter år med svag performance sælger man nu for 24 mio. USD. Der er ingen tvivl om, at Gibaud har været vigtig for Össur som “støtteben” til de andre produktgrupper, men som helhed har Gibaud været en skuffelse fyldt med restruktureringer, svag vækst og endnu svagere indtjening.

Selvom det er positivt, at Össur luger ud blandt sine problemer, så stiller vi os kritiske til “salgsprisen”, hvor Össur modtager maksimalt 24 mio. USD, afhængigt af earn-outs, som Össur ikke fortæller os mere om. Salgsprisen skal sættes op imod at man bortgiver et EBITDA positivt selskab med 51 mio. USD i 2019 omsætning og tager 3,2 mio. USD i transaktionsomkostning og afskrivning på 17 mio. USD.

Samtidig skal man have in mente, at køberen, Innothera, er en industriel spiller, som vi må antage må kunne udvinde fine synergier fra opkøbet. For os lugter dette “brandudsalg” af, at Össur ser 2020 som et tabt år, og at man derfor ligeså godt kan rive plasteret af dette åbne sår nu.

På længere sigt vil frasalget være positivt for Össur, da det vil hæve den organiske vækstprofil, hæve gruppens marginer og afkast, samt lukke et problembarn, der har kostet mange ledelses-ressourcer. Men for os, virker “prisen” for at slippe af med Gibuad, som høj for aktionærerne.

Genindsætter “guidance”
I 2. kvartalsregnskabet d. 23. juli, så vi Össur kommentere, at man indtil begyndelsen af juli måned havde set et fint recovery af omsætnings-bibeholdelsen, som var på 60-70% i april, 70-80% i maj, 80-90% i juni mens niveauet for starten af juli var lidt bedre end 90%. På telefonkonferencen kommenterede ledelsen, at man per 23. juli var begyndt at se svækkelser igen, heriblandt på det vigtige amerikanske marked.

18. september “genindsatte” Össur sin helårsguidance og higlightede, at man for juli, august og midt-september havde set omsætnings-bibeholdelse på 90-100%. For 2. halvår kigger man nu imod 0-8% negativ organisk vækst. Samtidig ser selskabet profitabiliteten returnere til tidligere niveauer, når ”omsætningen kommer tilbage til tidligere niveauer” (hvad dette mere præcist betyder står stadig uklart).

I vores verden er denne guidance nærmest intetsigende. Vi anerkender, at omverdenen er ekstremt svær at forudse bl.a. grundet Covid-19, men når selskabet efter at kende næsten hele Q3 omsætningen stadigvæk sætter et “bred som en ladeport” halvårsvækst guidance op, hvor kun Q4 plus 2 uger endnu er selskabet ukendt, stiller i vores bog ikke aktionærerne væsentlig bedre end før den nye guidance. Det ville have pyntet markant, hvis selskabet havde givet et mere snævert “det tror vi selv på” range. Det er trods alt selskabet, som bedst selv kender sine kunder, sine markeder og omsætning igennem 3. kvartal.

Nul-for-tre i gennem 3. kvartal
I vores bog er Össur nul-for-tre hidtil i 3. kvartal: svagt regnskab, svagt “frasalg” og en kalorie-let guidance. Med det sagt, så ser vi ikke dette flytte kernen – nemlig om man som aktionær skal købe eller sælge aktien.

Konsensusestimaterne ser Össur værdisættes på P/E-2021 på ca. 37, hvilket er lidt under hvad markedet var villig til at værdisætte selskabet til før Covid-19. Men vi må også anerkende, at risikoprofilen på indtjeningen på de næste 12-18 måneder ser højere ud end før Covid-19, hvilket gør, at vi ser aktiemarkedet kræve mere visibilitet før aktien eventuelt prises tilbage op.

Vi fastholder derfor vores NEUTRAL anbefaling og kursmål på 50 DKK.

Morten Larsen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 46,50 DKK

Kursmål: 50,00 DKK

Analysedato: 22. september 2020

16 års erfaring som aktieanalytiker på sundhedsaktier hos ABG Sundal Collier og Nordea. Primært fokus medico-aktierne, men igennem årene har de fleste skandinaviske sundhedsaktier været under luppen på et eller andet tidspunkt. Bosiddende 7 år i Stockholm. Deltaget som analytiker i 10 børsnoteringer og udvekslet >1 kg visitkort med kunder, selskaber og kontakter. Faglig baggrund: Biokemi-studiet på Københavns Universitet, dernæst Cand. Merc på CBS.