Sent tirsdag aften (den 22/9-20) udsendte Genmab en pressemeddelelse, hvori det fremgik, at selskabet har indledt en bindende voldgiftssag med Janssen (Johnson og Johnson) om to stridspunkter i licensaftalen for Darzalex.

Først og fremmest ønskes det afgjort, om Genmab er forpligtet til at betale en andel af de licensomkostninger, som Janssen afholder til Halozymes Therapeutics for adgang til den enzymteknologi, der muliggør den subkutane Darzalex FASPRO-udgave.

Janssen betaler en encifret royalty (anslået 5%) og har, siden salget af den subkutane udgave startede i 2. kvartal 2020, tilbageholdt en del af Genmabs licensindtægter til dækning af, hvad de mener udgør Genmabs andel af udgiften. Genmab har altid fastholdt, at selskabet ikke skulle afholde noget af udgiften til Halozymes, og det er således grundlaget for, at selskabet nu har indledt voldgiftssagen.

I tillæg hertil ønskes det også afgjort, hvorvidt Janssen er forpligtet til at betale royalties, indtil Janssens Darzalex FASPRO-patenter udløber i midten af 2030’erne eller kun indtil Genmabs Darzalex-patenter udløber i slutningen af 2020’erne. Patentstridigheder som denne er nærmest hverdag i Life Science-industrien, men usikkerheden er altid uheldig, og samtidig er det ikke et godt tegn for temperaturen på forholdet mellem Genmab og Janssen.

Det centrale omdrejningspunkt i konflikten
Vi har analyseret konsekvenserne af forskellige udfald og prøvet at etablere deres sandsynligheder. Først og fremmest mener vi, at stridigheden omkring fordelingen af omkostningen for den subkutane version er det helt centrale og bærende element i konflikten.

Diskussionen om royaltystrømmens tidsbegrænsning anser vi derfor for at være sekundær og formentlig ansporet af den første stridighed.

Vi mener med andre ord, at Genmab har protesteret mod, at der blev tilbageholdt licensindtægter, og at Janssen ved den lejlighed har meddelt, at hvis ikke det accepteres, så kan Genmab heller ikke forvente at drage fordel af den forlængede patentbeskyttelse, som kan henføres indirekte til de tilbageholdte licensindtægter.

Under alle omstændigheder forventer vi, at HexaBody CD38 bliver lanceret, før Darzalex royaltystrømmen i værste tilfælde kommer til ophør grundet udløb af Genmabs egne patenter, og dermed kan hele diskussionen omkring tidsperspektivet vise sig at være totalt irrelevant. Der er naturligvis altid en risiko for, at HexaBody CD38 ikke bliver den forventede afløser for Darzalex,

og derfor er der også teoretisk en lille sandsynlighed for, at diskussionen om licensindtægternes varighed kan ende med at blive en dyr affære for Genmab.

Hvad bør og kan konflikten koste på kursen?
I værste tilfælde beregner vi, at der nu ville skulle skæres cirka 375 DKK af vores kursmål, hvis tidsperioden begrænses, og der ikke lanceres en HexaBody CD38-afløser. Vi tillægger det dog kun 25% risiko, at Genmab ikke kan opretholde sine licensindtægter efter eget patentudløb og antager samtidig, at der også er 50% chance for, at Darzalex erstattes af en HexaBody-udgave. Dermed vurderer vi, at denne del af stridigheden aktuelt bør koste cirka 47 DKK (12,5% af 375 DKK) på kursen.

I forhold til stridigheden omkring royaltybetalinger til Halozymes antager vi, at Genmab i værste tilfælde vil skulle dække halvdelen. Vi mener dog, det er langt mere sandsynligt, at Genmab kun ender med at dække sin forholdsmæssige andel, hvilket i så fald betyder, at licensindtægterne reduceres med 1/20-del. Beregner vi gennemsnitstabet fra begge scenarier og tillægger det 50% sandsynlighed, at Genmab ender med overhovedet at skulle betale noget, så bliver omkostningen i forhold til dagens kurs på lige over 50 DKK.

Vi mener altså, at et rationelt fald oven på udmeldingen i første omgang bør være på omkring 100 kurspoint (47 DKK + 50 DKK). I den sammenhæng bemærker vi, at lukkekursen onsdag den 23/9-20 endte med at udvise et fald på 125 kurspoint.

Justering af kursmål
Varigheden af en voldgiftssag i New York er meget svær at spå om. Samtidig er hele forløbet fortroligt, og Genmab har allerede gjort det klart, at der ikke kommenteres yderligere før en afgørelse.

Mens voldgiftssagen forløber, fortsættes samarbejdet og herunder også samarbejdet om udviklingen af en HexaBody-baseret CD38-efterfølger til Darzalex. Vi er derfor optimistiske og regner med, at sagen ender med et forlig, der betyder, at Genmab skal betale en begrænset del af omkostningen til Halozymes.

Motiveret af en forventet lang sagsbehandling vælger vi dog alligevel i mellemtiden at nedjustere vores kursmål fra 2800 til 2700 DKK, mens vi bibeholder vores købsanbefaling og afventer yderligere afklaring af stridighederne. Derudover vil vi naturligvis genvurdere sagen i vores Darzalex-opdatering, som kommer sidst på året.

David Mygind

Kurs på anbefalingstidspunkt: 2.289 DKK

Kursmål: 2.700 DKK

Analysedato:  23. september 2020

David Mygind og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Genmab