Forløbet omkring Siemens Healthineers’ overtagelse af Varian indikerer flere interessante ting om Elekta’s fremtidige indtjeningspotentiale. Disse forhold overskyggede helt Elektas i øvrigt pæne 1. kvartalsregnskab.

2. august annoncerede Siemens Healthineers opkøbet af Elektas hovedkonkurrent, Varian, for 16,4 mia. USD til kurs 177,50 USD. Vi ser flere spændende perspektiver og vinkler i opkøbet, som over en bred kam peger i positiv retning for Elekta. Vi peger bl.a. på følgende 5 punkter:

1) Siemens trådte ud af stråleterapi-markedet i 2012 ved netop at sælge sin forretning til Varian. At Siemens Healthineers genindtræder på markedet vidner for os om den strukturelle langsigtede vækst i stråleterapi, samt om dybe synergieffekter imellem en stråleterapi-forretning og en MR/PET-scanner forretning. F.eks. overlappende serviceinfrastruktur og en stigende grad af produktintegration, som det bl.a. ses i Elektas Unity maskine.

2) Varian har i en SEC filing 14A informeret markedet om selve budprocessen, og ifølge dokumentet bød et andet, men unavngivet, selskab også på Varian og var ifølge oplysningerne med i processen til det sidste med et indikativt bud på 175 USD. Med andre ord findes der et selskab, som har været villig til at lægge et meget stort mia. beløb på bordet for at få adgang til dette marked.

Vi ved ikke hvilket selskab, det drejer sig om, men det er selvsagt interessant, at der nu kun er ét betydningsfuldt, fritstående selskab i denne sektor, og vi ved, at der findes en køber interesseret i denne sektor.

Ud fra ordlyden i dokumentet hælder vi imod at den unavngivne part/byder er en stor børsnoteret industriel spiller, dvs. sandsynligvis ikke en Private Equity spiller. Indenfor dette felt gætter vi på at det f.eks. kunne dreje sig om GE, Johnson & Johnson, Samsung, etc. Den mest åbenlyse industrielle spiller med aktiviteter indenfor stråleterapi, Philips, tror vi ikke på, grundet de stærke eksisterende links imellem Elekta og Philips. Vi vil ikke blive overrasket, hvis dette opkøb kan presse en mulig konsolidering frem, evt. drevet af Elektas Unity-partner Philips, som ved tidligere lejlighed har udtrykt ønske om at vækste indenfor stråleterapi

3) Selvom industristrukturen er et duopol delt imellem Elekta og Varian, har selskaberne historisk ført en meget intens (ja, nærmest destruktiv) priskrig med fokus på markedsandele over profitabilitet. Siemens har som konkurrent et renommé for at være stabil, pålidelig og at tænke langsigtet. Det vil ikke overraske os, hvis overtagelsen af Varian indvarsler et dybere fokus på at drive profitabel markedsvækst fremfor et fokus på kortsigtede markedsandele.

I det store perspektiv ser vi, at Elektas marginer (f.eks. 11% EBIT-margin i seneste finansår) halter efter andre store medicoselskaber. Underliggende Elektas forretning er, at deres software og serviceforretning leverer EBIT marginer på imellem 20-30%, imens hardwareforretningen (på gode kontrakter!), ligger med encifrede marginer. En mindre destruktiv priskonkurrence på hardware vil derfor kunne bidrage markant til Elektas indtjeningsvækst, da hardware-omsætningen aktuelt udgør omkring 50 %. Selskaber af Varians og Elektas størrelse, og med det produktmiks, mener vi burde kunne opnå langt højere marginer over tid.

4) Elekta mistede overraskende sin CEO, Dr. Hausmann, 2. juni 2020, og Elekta har endnu ikke fundet en afløser. Vi og aktiemarkedet hverken fik eller fandt en god forklaring på opsigelsen, som også må være kommet som en overraskelse for Elekta, da man ikke havde en ny CEO linet op med det samme.

Vi har ingen specialviden, om hvad der er sket, men vi synes, det er interessant at observere, at Dr. Hausmann tidligere var direktør i Siemens, og at opsigelsen kom imens Varian-Siemens processen startede op for alvor. (uddybende tidslinje kan ses i SEC-dokumentet under punkt 2) Vi tænker, at hvis Siemens og den ukendte bejler var villige til at smide 16,4 mia. USD på bordet for Varian, så har man helt sikkert også afsøgt mulighederne hos Elekta inden, hvorved et brud sagtens kunne opstå imellem Dr. Hausmann og Elektas bestyrelse.

Såfremt dette er årsagen til bruddet med Dr Hausmann, da fjerner det en usikkerhedsfaktor i Elekta-aktien.

5) I Varians SEC filing, findes Varians egne interne langsigtede finansielle estimater (se tabel nedenfor), som peger imod en meget spændende langsigtet vækst og marginekspansionsprofil.

Vi tager dele af estimaterne med et gran salt, da Varian ikke i de seneste år har udvist samme vækst eller margintakter, som ledelsen forudser for fremtiden, samt at den væsentligste del af marginekspansionen ikke kommer de næste par år, men i slutningen af 10 års perioden. Det øger usikkerheden omkring estimatpålideligheden.

Varian tror, at marginerne kan næsten fordobles til tæt på 28% over perioden. Selv om vi er forsigtige med at overtolke på estimaterne, så ser vi stadigvæk et Varian som tror på markant højere marginer over tid, hvilket potentielt kan skabe markant aktionærværdi over tid. Det samme kan vi også se ske for Elekta.

Vi ser Varian mene, at man har et selskab, der kan vækste toplinjen med 8,4% CAGR over perioden 2020-2030 og ekspandere EBIT-marginen fra 12% i 2019 (14% i 2020) til 28% i 2030. Samlet giver dette en EPS som er 4,6 gange højere i 2030 over 2020.

Med en antagelse om stabil P/E multiple igennem perioden kan aktiekursen dermed potentielt stige 4,6 x over 10 år, eller ca 16% om året. Hvis Varian kan gøre dette, da vurderer vi, at Elekta er velpositioneret til også at levere mindst tilsvarende. Vi vurderer endda, at Elekta, grundet Unity-maskinen og den stærkere fokusering på højvækst-segmenter som f.eks. Emerging Markets, potentielt kan performe bedre. Vi ser Varians 2030-estimater supportere vores langsigtede vækstcase i Elekta – også hvis de ikke kan indfries fuldt ud.

Stærkt 1. kvartalsregnskab
Den 26. august fortsatte Elekta “traditionen” med at levere ”lumpy” kvartalsregnskaber, denne gang for regnskabsårets 1. kvartal (maj-juli). Sædvanligvis er Elektas 1. kvartalsregnskab ikke en fest, da det normalt er det mindste kvartal i året, og denne gang er man endda yderligere presset af Covid-19.

Den organiske vækst blev -5%, ordreindtaget steg 4% organisk og EBITA-resultatet på 551 mio. SEK kom ind 23% bedre end forventet. Det vigtigste i kvartalet var den overraskende stærke bruttomargin på 45,9%, som var +400bp bedre end forventningerne. Forbedringen tilskriver Elekta et stærkt produktmiks med flere serviceindtægter i kvartalet samt hård omkostningskontrol.

I vores model burde produktmikset dog ikke have bidraget helt så meget til marginforbedringen, hvilket kunne pege imod en stærkere underliggende margin, som forhåbentligt kan blive siddende når Covid-19 letter og dermed potentielt supportere en margin for i år, som ligger ud over aktiemarkedets forventninger.

Derudover peger vi på styrke i 1. kvartal grundet de 11-12 nye Unity ordrer i kvartalet, den kinesiske regulatoriske godkendelse for Unity, samt annonceringen af en stor rammeaftale med den største spiller indenfor cancer-behandling i Indien, Healthcare Global Enterprises.

Aktiecasen er uændret, aktien lever sig eget liv
For indeværende år kigger aktiemarkedet efter en EPS på 3,7 SEK, hvormed Elekta handler til en P/E på ca. 31. Til sammenligning handles Varian efter købstilbuddet til en P/E på ca. 45 målt på Varian-ledelsens justerede EPS-estimat for 2021.

Vi ser ikke Elekta, som en kortsigtet takeover kandidat, da vi vurderer, at selskabet endnu befinder sig i den spæde start af en spændende langsigtet markedsintroduktion af Unity, som vi mener har mulighederne for at blive guldstandarden i industrien og føre Elekta til langsigtet, stærk og profitabel vækst.

Vi fastholder vores KØBSANBEFALING og kursmål SEK 150, og kigger fremimod en positiv nyhedstrøm, f.eks. med lanceringen af den nye produktplatform, HPL, medio september 2020.

Morten Larsen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 116 SEK

Kursmål: 150 SEK

Analysedato: 7. september 2020

Morten Larsen ejer aktier i Elekta

16 års erfaring som aktieanalytiker på sundhedsaktier hos ABG Sundal Collier og Nordea. Primært fokus medico-aktierne, men igennem årene har de fleste skandinaviske sundhedsaktier været under luppen på et eller andet tidspunkt. Bosiddende 7 år i Stockholm. Deltaget som analytiker i 10 børsnoteringer og udvekslet >1 kg visitkort med kunder, selskaber og kontakter. Faglig baggrund: Biokemi-studiet på Københavns Universitet, dernæst Cand. Merc på CBS.