Trods en betydelig negativ effekt på rejsevaccinesalget og sandsynligvis også på RSV-projektet har covid-19 også skabt muligheder for Bavarian, som er hoppet med på vaccine-bølgen. Hvis alt går vel kan en vaccine være klar ultimo 2021. Udviklingen kræver dog stor ekstern finansiering (dvs. støttekroner) og den er muligvis nært forestående?

Det er lige over 6 mdr. siden, at Bavarian Nordic gennemførte den store emission på 2,7 mia. kr. som i særklasse må betegnes som uheldig timet. Den løb af stablen medio marts til en tegningskurs på 110 kr., hvilket modsvarede en massiv rabat i forhold til kursen blot få uger før. Emissionen var garanteret, og det betød at de to emissionsbanker kom til at hænge på aktier for næsten 1 mia. kr. Det gav initielt et kurspres på aktien, men da først Nordea og Citi var kommet af med aktierne begyndte opturen, som fortsatte helt op 200 kr. per aktie.

Vi skrev sidst i forbindelse med emissionen, at der var en udsigt til en særdeles interessant investeringscase, og det har indtil videre vist sig at holde stik, selvom vaccinesalget midlertidigt er på-virket. Vores lidt konservative kursmål på 150 kr. er allerede indfriet og med et trods alt noget roligere verdensbillede, roligere finansielle markeder end i marts måned og et indtog i covid-19-vaccineræset er det tid til at revurdere kursmålet.

Udviklingen i Bavarian tæller på den positive side fremdrift i den stepvise overtagelse af GSK-vaccinerne (salg og distribution), kommerciel og klinisk fremdrift i koppeforretningen og herunder en næsten færdig fabriksudvidelse. Sluttelig, men måske væsentligst for stemningen om aktien, finder vi Bavarians indtog i covid-19 vaccineræset via aftalen med AdaptVac, som børsnoterede ExpreS2ion er en del af sammen med et spinout fra Københavns Universitet.

På den negative side finder vi ikke overraskende også en række covid-19-effektier. De nyindkøbte GSK-vacciner er ramt betydeligt og det ser også ud til at opstarten af det store RSV fase 3 studie er udskudt. På telefonkonferencen i august ovenpå halvårsregnskabet havde CFO Henrik Juuel nærmest kun latter til overs for lanceringsplanerne for den egenudviklede abekoppevaccine (rejsevaccine), som også er underdrejet af covid-19. Sluttelig har særligt den faldende rejseaktivitet ramt den del af rabies-vaccinesalget, som er rejse-baseret, ligesom nedlukninger i nogle tilfælde næsten har umuliggjort adgangen til TBE-vaccination (centraleuropæisk hjernehindebetændelse) i sæsonen.

Der er håb om at den normale sæson er forlænget en smule, hvorved lidt af det tabte kan hentes hjem. Trods påvirkningen fra Covid-19 på GSK-vaccinesalget fastholdt Bavarian i halvårsregnskabet forventningen til helåret og opjusterede forventningen til kassebeholdningen ultimo 2020 med 150 mio. kr. til 1.500 mio. kr. med baggrund i fremdriften i den øvrige forretning.

Covid-19 vaccine tiltrækker sig opmærksomhed
Bavarian har via en partneraftale overtaget ansvaret for udviklingen af et covid-19 vaccineprojekt fra AdaptVac. AdaptVac har opnået finansiering til et fase 1 studie via en EU-ordning, men man ønsker at lave studiet om til et større kombineret fase 1/2 studie af hensyn til udviklingshastigheden. Med planlagt opstart i 4. kvartal kan data forventes allerede i 1. kvartal næ-ste år og med mulighed for fase 3 og efterfølgende regulatorisk godkendelse allerede 2. halvår 2021.

Det er en stram tidsplan og den videre udvikling frem til godkendelse vil løbe op i flere hundrede mio. USD, hvilket understreger nødvendigheden af ekstern finansiering. Den har man været i gang med at søge, men der er endnu ikke kommet nogen afklaring endnu. Den bør dog komme meget snart, hvis tidsplanen skal overholdes, og heri kan ligge en kurstrigger alene på baggrund af størrelsen af et muligt tilskud.

Vi havde egentligt forventet, at den amerikanske vej var mest oplagt i lyset af Bavarians mangeårige gode relationer med de amerikanske myndigheder. Noget tyder dog på, at finansieringen i hvert fald på helt kort sigt skal findes andre steder. Her var CEPI den mest profilerede mulighed på telefonkonferencen ved halvårsregnskabet, og som det ses af oversigten på linket, har CEPI bl.a. doneret næsten 400 mio. USD til både AstraZeneca’s og Novavax’ vaccineprojekter.

Tilsagn om funding til covid-19 vaccineprojektet kan (og skal) således være af en betydelig størrelse, og uanset om den måske kommer ad flere omgange og fra forskellige kilder bør det blive en kurstrigger for aktien, da det pludseligt for alvor sætter en covid-19 vaccine indenfor Bavarians rækkevidde.

Man må dog ikke glemme udviklingsrisikoen, for selvom ExpreS2ion var tidligt ude med projektet har der trods alt kun været gennemført prækliniske studier. I kulissen lurer risikoen selvfølgelig også for at man vil gå emissions-vejen for at delfinansiere udviklingen – det er ikke en vej vi vil påskønne, da vi har svært ved at se en værdi i projektet i den vinkel, fordi Expres2ion måske nok var tidligt ude med udviklingen allerede i januar-februar, men omvendt synes man nu dels at være et godt stykke efter tidsmæssigt og ikke mindst i konkurrence med en lang række andre udviklingsprojekter.

Det ligner en udsættelse af RSV fase 3
Bavarian fremhævede på telefonkonferencen, at man er gået i gang med at undersøge om RSV-studiet skal udsættes. Det primære forbehold er, at den øgede håndhygiejne, social afstand, m.m. har medført at prævalensen af influenza og lignende vira er faldet i den netop overståede influenza-sæ-son på den sydlige halvkugle, og at en lignende udvikling nordpå bestemt ikke er usandsynlig.

RSV-studiet var beregnet til at starte med vaccinationer i august 2021 forud for den næste RS-Virus ”sæson” (efteråret 2021). Hvis sæsonen bliver mild også i 2021, øges risikoen for, at man ikke med det planlagte studie kan vise statistisk signifikans. En lavere forekomst (/prævalens) af RSV vil kræve et betydeligt højere patientantal i studiet og dermed en betydelig stigning i omkostningerne, som pt. forventes på 40 mio. USD for første sæson med 6.000 deltagere og 50-70 mio. i den optionelle sæson 2 med 6-8.000 patienter.

Bavarian er ikke interesseret i et større studie og i vores øjne lugter det derfor meget af en udsættelse. Ikke mindst fordi beslutningen allerede skal tages indenfor ganske kort tid af hensyn til detailplanlægningen og indgåelse af de nødvendige kontrakter af fase 3 studiet. Beslutningen bliver dermed nu hvor mange faktorer vil pege i den gale retning, og derfor ligner det at studiet bliver for stort et sats, som verden ser ud pt.

Et sekundært, men ikke uvæsentligt forhold, er om sundhedssektoren overhovedet vil prioritere og afsætte de nødvendige ressourcer til et RSV-studie nu. Derudover indgår en række andre faktorer også i overvejelserne, og selvom det er svært at spå om efteråret 2021, så lugter det som sagt kraftigt af en udsættelse på mindst 1 år.

Koppevaccinerne
I år hentede Bavarian en ordre på op til 202 mio. usd, hvoraf størstedelen bliver eksekveret i år. Bavarian fremlagde fase 3 data fra den frysetørrede koppevaccine i august og forventer fulde data i 2021, som vil understøtte en ansøgning med godkendelse i 2022. Godkendelsen vil være vejen til at eksekvere den 299 mio. USD-aftale, der er indgået med de amerikanske myndigheder om leverance af 13 mio. doser af den frysetørrede koppevaccine i 2022-24. Dermed er der nu udsigt til fortsat indtjening fra koppeforretningen, som kan hjælpe med at finansiere f.eks. de store milepæle på op til 495 mio. euro der stadig udestår til GSK over de kommende år, heraf 50 mio. i år.

Aktien er intervalbundet
Aktien har de seneste 2 måneder ligget i et ganske snævert kursinterval mellem 190 kr. og 220 kr. og i vores øjne ligner det at en kommende nyhed om hel eller delvis finansiering af covid-19 projektet vil kunne sende aktien videre mod 250-260 DKK, som i øvrigt også var toppen inden corona og fortegningsemissionen ramte kursen. Omvendt vil en manglende ekstern finansiering når vi når november og/eller en emission sandsynligvis få os til revurdere kursmål og anbefaling. Det ligner allerede nu på kursen, at nogle spekulanter er ved at miste troen på at covid-19 vaccine-eventyr.

Derfor er vi med vores købsanbefaling også ovre i den klart mere spekulative ende af skalaen.

Vi sætter et lidt mere spekulativt kursmål på 250 kr. på 6 mdr. sigt, som dermed også dækker en mulig markedsspekulation forud for de første fase 1/2 vaccinedata og måske også selve data i 1. kvartal 2021. De næsten rene og mere profilerede covid-19 vaccine-aktier (f.eks. Inovio, Novavax, Moderna, m.m.) er spurtet afsted, og uden at de skal være 1:1 referencepunkter, så fortæller de om investorernes mod på at spekulere i en fremtidig vaccine.

Qua de nye aktier fra marts vil selskabet på kurs 250 DKK have en markedsværdi på henved 15 mia. DKK. Afhængig af Covid-19-projektets fremdrift ligner det en høj værdiansættelse med tanke på det lavere GSK-vaccinesalg, det sandsynligvis udskudte RSV-studie, og det komplicerede arbejde der fortsat udestår i 2022-23 med overførsel af produktionen fra GSK og de sideløbende milepælsbetalinger som vil sluge en del cash.

Inden årets udgang forventes i øvrigt også data fra fase 2 studiet med cancer-vaccinen BN-Brachyury, hvilket vi dog ser som en marginal event.

Steen Albrechtsen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 192,00 DKK

Kursmål: 250,00 DKK (6 mdr.)

Analysedato: 7. oktober 2020