Denne analyse blev publiseret første gang i onlineuniverset søndag d. 22. marts 2020 med samtidig orientering til abonnenter via email. Bavarian Nordics garanterede fortegningsemission slutter mandag, og dermed falder finansieringsgrundlaget på plads for milliardopkøbet af 2 vacciner fra GSK. Opkøbet vil transformere Bavarian til et mere stabilt og overskudsgivende selskab og formentlig tiltrække et nyt og større segment af investorer på sigt.

B055ab56e03ef1ed259c

Bavarian Nordic lægger i disse dage sidste hånd på en af de væsentligste dele af det store vaccineopkøb fra GSK, hvor man for ca. 800 mio. EUR køber 2 vacciner
• Rabipur/RabAvert mod rabies
• Encipur mod TBE ( centraleuropæisk hjernehin – debetændelse ).

Der er betalt 300 mio. EUR upfront, mens resten forfalder i milepæle indtil 2024/2025. Der ventes en milepælsbetaling på 50 mio. EUR i år, når markedsføringsgodkendelser m.v. for de vigtigste markeder er registreret hos myndighederne og overflyttet fra GSK til Bavarian.

Fortegningsemissionen, der skal rejse 2,7 mia. DKK, afslutter finansieringen af opkøbet, og fokus kan da rettes mod den langvarige og komplekse integrations- og overførselsproces der forventeligt kommer til at løbe frem til 2025. I første omgang skal der opbygges en kommerciel organisation og sidenhen skal distributionen overtages inden man endeligt overtager produktionen også. Først herefter forventer man at kunne indfri målet om en EBITDA-margin på 50% eller mere. I de næste år forventes EBITDA på 30-40%.

Trods den store kompleksitet i processen omkring overførslen af vaccineproduktionen virker Bavarian fortrøstningsfulde, idet man tidligere har gennemført næsten samme overflytning, da man indviede sin egen fabrik til produktion af koppevaccine og ”hjemtog” produktionen. GSK-vaccinerne har været produceret i mange år, og der er reelt set en række optimeringsmuligheder i produktionsprocessen, som man ikke vælger at indarbejde, da det vil komplicere overflytningen af produktionen fra GSK i betydelig grad med deraf følgende risiko for forsinkelser og regulatoriske udfordringer.

Vacciner med lang levetid
Begge de tilkøbte vacciner Rabipur/RabAvert og Encipur har mange år på bagen og blev lanceret i henholdsvis 1985 og 1991. Det understreger den virkelig lange kommercielle levetid på denne type produkter, og selvom de har mange år på bagen, må man også en betydelig levetid for vaccinerne i Bavarians regi. Pfizers TBE-vaccine har endnu længere tid på bagen og blev oprindeligt lanceret i 1976

Konkurrencesituationen er i praksis duopolistisk for begge vacciner, dvs. der er reelt set kun to spillere på markedet. Det gælder for begge vacciner, og Bavarian er oppe imod big pharma i form af franske Sanofi og amerikanske Pfizer. Indenfor Rabies er Sanofi den store konkurrent med IMOVAX-vaccinen, mens Pfizer har en vaccine (FSME-IMMUN/TicoVac) mod TBE. Pfizer købte vaccinen i 2014, og allerede på daværende tidspunkt havde den 30 år på bagen med mere end 120 mio. solgte doser siden 1976.

For Rabipur er det amerikanske og det tyske marked de to væsentligste for Raibpur/RabAvert. USA tegner sig for op imod halvdelen af omsætningen, mens Tyskland tegner sig for yderligere 25%. En interessant forskel er, at i USA bruges vaccinen primært som behandling efter en formodet ”rabies-hændelse”, mens det i Tyskland og Europa generelt bruges præventivt, dvs. som en mere klassisk ”rejsevaccine”.

For TBE er Tyskland det væsentligste marked med en andel på over 60% af omsætningen. Derefter følger Sverige, Østrig og Schweiz som de væsentlige markeder. TBE forekommer ikke i USA. Indefor rabies er man markedsleder, mens man indenfor TBE er nr. 2. Forventningen er en omsætningsvækst på ”lav til midt-encifret” for Rabipur, mens der for Encipur ventes ”midt til høj encifret vækst”.

Vaccinernes omsætning er 175 mio. EUR (1.300 mio. DKK) om året som basis fordelt med 105 til Rabipur og 75 til Encipur. 2019 tallet blev markant højere for Rabipur med 129 mio. EUR fordi konkurrenten Sanofi løb ind i leveringsproblemer (”shortage”). Bavarian har meldt ud, at man stadig forventer – og regner med – 175 mio. EUR for vaccinerne som basis for 2020-omsætningen og væksten fremadrettet.

En fremskrivning viser, at omsætningen i 2025, når hele overleveringen er faldet på plads, vil ligge tæt på 250 mio. EUR. Herfra kan forventes en EBITDA-margin på 50% eller bedre.

Der ventes en milepælsbetaling på 50 mio. EUR, når markedsføringsgodkendelser m.v. for de vigtigste markeder er registreret hos myndighederne og overflyttet fra GSK til Bavarian. Det ventes i 2020.

Transformation undervejs
Lidt klichéagtigt kan man sige, at der nu ligger en længere transformationsrejse forude, som dog også vil kræve investeringer undervejs (især på fabriks- og kapacitetssiden) således at man på sigt kan producere og sælge endnu flere forskellige vacciner.

Vi ser GSK-vaccinerne som første skridt på vejen i en flerårig transformation, der basalt set vil gøre Bavarian til et ”rigtigt” pharmaselskab med stabil toplinje og overskud på bundlinjen. Heri ligger også en vigtig udvidelse af dels produktionsfaciliteterne, dels opbygning af en kommerciel organisation.

Begge dele er vigtige i forhold til Bavarians muligheder for at udvide forretningen og tilkøbe eksempelvis flere vacciner. Og mindst ligeså vigtig i forhold til at udnytte det omsætningspotentiale på

op til 60 mio. USD man anslår ved kommercielt salg af Jynneos (den i september 2019 FDA-godkendte likvid-frosne koppevaccine) mod abekopper. Hidtil har salgsorganisationen været ganske beskeden, da man i praksis har hentet næsten al omsætning i samarbejdet med de amerikanske myndigheder.

Emission og voucher-salg styrker pengekassen
Bavarian har tidligere i år solgt den priority review voucher man modtog ved godkendelsen af Jynneos for 95 mio. USD, og det provenu er med til at sikre Bavarian et solidt kapitalgrundlag fremadrettet. Forventningen ultimo 2020 er en kassebeholdning eller likvidt beredskab på 1.350 mio. kr., og i det lys udgør de 600+ mio. kr. fra voucher-salget naturligvis en væsentlig andel. I en forretning med store investeringer i fabrikker og udvikling og en milliardomsætning gør det naturligvis en stor forskel om man står med 600-700 mio. i likvidt beredskab eller det dobbelte.

Med den stabile vaccineforretning er der lagt en solid bund i forretningen, som man over de næste år kan udvide og bygge videre på. Det er en verden til forskel fra tidligere, hvor det ene ben finansierede den anden del, som aldrig rigtig blev til noget. Meget firkantet sagt har man taget risikoen ud af forretningen. Det er selvsagt en voldsom forsimpling af tingenes tilstand, men konceptuelt er det en rimelig vinkel at anskue transformationen og dens betydning fra. Særligt i forståelsen af, hvad det på sigt kan gøre for aktionærbasen og i tiltrækningen af nye investorer. Med kapitaludvidelsen og en mindre kursstigning til 130 kr. vil Bavarian melde måske på mere permanent basis melde sig ind i 1 mia. EUR-markedsværdiklubben, og det bringer selskabet ind i investeringsuniverset hos en række institutionelle investorer.

Pipeline-muligheder
Kigger vi fremad og udover GSK-vaccinerne og den eksisterende koppevaccineforretning, hvor man er i gang med fase 3 forsøg med den frysetørrede version med lang holdbarhed og følgeligt stort salgspotentiale, ligger der flere interessante udviklingsprojekter i pipelinen.

Forude venter Bavarians egne vigtige fase 3 studier på vaccinen mod den ”slemme” influenza RS Virus, som i beskrivelsen kan godt kan ligne corona, uden at være hverken så smitsom eller dødelig.

RSV er en gængs virus med influenza-lignende symptomer for langt de fleste, men for ældre, nyfødte og andre med svækket immunforsvar kan den give svære lungeinfektioner. Det anslås, at den sender 177.000 ældre på hospitalet i USA om året, hvoraf 14.000 ender med at dø. Bavarian har nået til enighed FDA om studiedesignet, som bliver todelt, således at det løber over to influenza-sæsoner med totalt 12-14.000 deltagere i studiet.

To-delingen betyder også, at man hvis det går galt, kan man slippe afsted med kun at brænde penge af på 1.del (ca. 40 mio. USD), mens man omvendt også rent statistisk kan være mere sikker på et samlet positivt udfald inden man vælger at gå videre med 2. del, som ventes at løbe op i 50—70 mio. USD. En statistisk succesfuld 1. del betyder, at sandsynligheden for et samlet positivt udfald af studiet øges til cirka 75%. Todelingen gør finansieringen mere fleksibel og mindre risikofyldt.

Der er er i dag ingen RSV-vaccinationer til risikogrupperne, og vi har set flere andre RSV-projekter fejle i fase 3 indenfor de sidste par år. Det gør naturligvis projektet til et ”højrisiko-projekt”, og derfor giver to-delingen stor mening ift. at afdække noget af risikoen. De tidligere studier for Bavarians RSV-kandidat har ikke målt effekt direkte, men i første omgang har det handlet om at måle immun-responsen.

I Ebola-samarbejdet med Janssen forventes en snarlig (2020) EU-godkendelse af ebola-vaccinen som vil udløse en mindre milepælsbetaling (10 mio. USD) og skabe plads til et mere kommercielt salg af vaccinen også, som Bavarian vil være berettiget til royalties af. Det er helt og holdent Janssens område, som stadig vurderes at have et lager på 1,5 mio. doser ud af de oprindeligt 2 mio. der blev produceret. I samarbejdet med Janssen ligger der også udvikling af vacciner mod HIV, HPV og HBV, som kan resultere i milepæle og royalties. Milepælene ligger dog primært fra fase 3 og frem, så til trods for deres pæne størrelse på ca. 1 mia. USD, er det godt stykke ud i både fremtiden og på risikoskalaen.

Tålmodighed kræves
Vi udnævnte i starten af året Bavarian som en af 3 Life Science vindere for 2020, men vi tilføjede også, at man nok med fordel kunne afvente emissionen. Godt hjulpet af corona-panikken skulle det vise sig at være en korrekt tilgang, selvom vi så missede

stigningen i januar-februar.

Vi kan frygte, at markedet og investorerne muligvis undervurderer den tålmodighed, det kræves førend man formentlig først i 2025, når helt i mål med overflytningen af produktionen og udvidelse af produktionskapacitet. Der ligger også betydelige milepælsbetalinger af restkøbesummen undervejs (herunder de forventede 50 mio. EUR i 2020), som naturligvis også vil sluge dele af pengestrømmene, dog primært fra 2022 og frem.

Vi vurderer, at det langsigtede potentiale i en overskudsgivende og langt mere stabile vaccineforretning på 2-5 år sigt er attraktivt ved det nuværende kursniveau. Potentialet er i vores øjne bestemt ikke blevet mindre af corona-pandemien, som måske på kort sigt lægger en dæmper på potentialet i det ”rejsevaccine-baserede” salg, men omvendt understreger behovet for vacciner og det bioberedskab som man arbejder med at opbygge for USA omkring koppevacciner i første omgang.

Garanteret emission
I går fredag lukkede Bavarians aktie i 110,25 kr., hvilket kun er absolut marginalt over emissionskursen på 109 kr. Tegningsretterne, som handles særskilt, lukkede i 0,177 kr., og da der skal 5 tegningsretter til at tegne én ny aktie, er forskellen mellem at købe den eksisterende aktie eller en ny aktie til 109,88 (5 x 0,177 + 109 kr.) ganske beskeden. Falder aktien mandag under kurs 109, kan det selvsagt bedre betale sig for aktionærer med eller uden tegningsretter at købe ekstra aktier i markedet, fremfor at benytte sig af tegningsretterne. Den største risiko på helt kort sigt udover corona, er den garanti, som de 2 emissionsbanker Citi og Nordea har stillet. Med det store fald i aktiekursen og tegningsretter der nærmer sig 0 kr. i værdi, kan garantien måske komme i brug, da måske ikke alle t-retter bliver udnyttet. I så fald kan det skabe et mindre salgspres i aktien, da hverken Citi eller Nordea må forventes at ville eje aktierne i lang tid. Emissionsgarantien, som ikke er gratis, lignede ellers på forhånd en ”no-brainer” for bankerne og en overflødighed forud for selve emissionen. Med en fortegningskurs på 109 kr. og en aktiekurs der lå over 200 kr. i starten af februar var der næppe mange, der havde forestillet sig, at aktiekursen skulle helt herned i løbet af emissionsperioden. Men corona ville det anderledes fristes man til at sige.

Vi havde frygtet, at tegningskursen ville blive lav, da bestyrelsens bemyndigelse på den ekstraordinære generalforsamling i november gav mulighed for, at en tegningskurs kunne sættes helt nede omkring 60 kr. per aktie.

Mandag d. 23. marts er sidste dag for handel med tegningsretter. Udfaldet af emissionen forventes offentliggjort fredag d. 27. marts, hvor vi vil fokusere på om tegningsgarantien er taget i brug. Om man investerer via den eksisterende aktie eller via tegningsretter gør ingen forskel ved det nuværende kursniveau.

Der var tidligere en rimelig short position i Bavarian, og nedbringelsen fra næsten 5 % ultimo 2019 til omkring det halve i midten af februar har givetvis også medvirket en smule til kursopgangen i perioden. Den seneste opgørelse fra Finanstilsynet viser at shortandelen igen er steget en smule til 3,8% per 16. marts.

Skal vi finde et hår i suppen, er det bl.a. at ikke alle insidere er gået fuldt med i emissionen og således har solgt nogle tegningsretter for at finansiere tegningen, når nu emissionskursen blev sat så lavt som den gjorde. Det er nemlig ikke upside der mangler, for hele ledelsesgruppens incitamentsprogrammer af den ene og anden slags bliver nemlig ”emissionsjusteret” i både antal og tegningskurs, for at ”to ensure that the potential gain on the warrants/Restricted Stock Units is unchanged”. Det er svært at sige at det helt samme er tilfældet for aktionærerne, når nu tegningskursen blev sat så lavt som den gjorde – og måske blev en selvopfyldende profeti for kursniveauet – godt hjulpet af corona.

Langsigtet potentiale
Nu er aktien så faldet til 110 kr. og i vores øjne er der udsigt til en særdeles interessant investeringscase i Bavarian Nordic, som naturligvis ikke er blevet mindre attraktiv i kølvandet på det store kursfald. Inden emissionen havde Bavarian en markedsværdi på over 6,5 mia. kr. ved kurs 200. Endda lidt mere, da aktien nåede helt op omkring 250 kr. i februar, og det var endda på trods af at markedet var fuldt ud klar over, at der var en ”kæmpe” emission på vej, hvor der skulle rejses over 2,5 mia. kr.

Vi ser kursstigningen som et udtryk for, at investorerne var parate til at købe sig ind i det ”nye Bavarian” – samtidig med at der måske også var lidt short-covering forud for emissionen.

Historisk er det ingen hemmelighed, at selskabet har oplevet meget store kursudsving, selvom man igennem mange år har haft en rimelig stabil koppevaccine-forretning med de amerikanske myndigheder. Forklaringen her er de mange penge, der er smidt i udviklingen af nye, cancer-vacciner, med det fejlslagne Prostvac som den helt store synder. Det har givetvis sat Bavarian i bås mere som et usikkert biotechselskab end som et stabilt pharmaselskab. Der er nu udsigt til at disse tider er forbi.

I prospektet er der skruet kraftigt ned for omtalen af cancer-vaccine-udviklingen, hvor pipelinen også ser ganske beskeden ud nu med reelt kun et enkelt klinisk projekt. Dermed tegnes konturen af et rendyrket vaccineselskab, som i langt højere grad ligner et pharmaselskab end et biotechselskab. Denne transformation vil givetvis tiltrække en række nye investorer, som sandsynligvis også på sigt vil værdiansætte forretningen som et pharmaselskab og ikke som et usikkert biotechselskab.

Vi sætter i første omgang et 12 mdr. kursmål 150 DKK., hvilket reelt er en lille nedgang ift. vores seneste kursmål på 160 DKK. Vort kursmål modsvarer en samlet værdiansættelse af Bavarian på ca. 9 mia. DKK.

Vi løfter vor anbefaling fra NEUTRAL til KØB.

Denne analyse blev publiseret første gang her i onlineuniverset på lifescience.ugebrev..dk søndag d. 22. marts 2020 med samtidig orientering til abonnenter via email. Har du ikke modtaget mailen eller ikke adgang til onlineuniverset kan du altid kontakte os eller bede om en ny adgangskode via linket nederst i udsendelsesmailen