Vi er ambivalente omkring Coloplasts nye Strive25 strategi. Den ser ud til at styrke et allerede stærkt selskab, og den tydeliggør og troværdiggør selskabets langsigtede højvækstprofil. Men omvendt ser bagsiden af medaljen ud til at være en svækkelse af flere af de enkeltkomponenter og finansielle nøgletal, som tilsammen har gjort, at investorer har været villige til at betale en markant merpris for Coloplast i forhold til andre vækstcases.

Coloplast afholdt sin længeventede kapitalmarkedsdag tirsdag d. 29. september. Forud for kapitalmarkedsdagen highlightede vi den som afgørende for aktien, da den nye strategi potentielt ville rykke ved investorernes opfattelse af casen.
Strive25 indebærer, at selskabet flyttes endnu kraftigere i retning af et forbruger-orienteret healthcare selskab, hvor

– nye innovative produkter vægtes markant højere
– M&A i langt højere grad bliver et tema
– fokus på ESG og bæredygtighed hæves
– væksttempoet bibeholdes, mens man ofrer indtjeningsmarginerne.

I perioden forudser Coloplast en 7-9% organisk omsætningsvækst og en EBIT-margin over 30%. Den tidligere ambition om en årlig 50-100bp EBIT-margin ekspansion falder bort. Til sammenligning har Coloplast i de seneste to år (før Covid-19) leveret 8% organisk vækst og 31% EBIT-margin.

Hvad er vores problemer med budskaberne?
1) Fastholder organisk vækstguidance på 7-9% p.a Vækstbudskaberne fra Coloplast var mere eller mindre, som vi havde forventet. Dvs. mere fokus på forbrugeren, introduktion af nye produkter med en højere grad af innovation samt eksekvering på vækstinvesteringer i USA og Kina. Den største overraskelse for os var det markant øgede fokus på Urologi, hvor Coloplast nu ser ud til at acceptere forretningens anderledes profil omkring højere nødvendige investeringer, højere krav til kliniske data og mulighed for negativ patientpåvirkning og dertil hørende retssager.

I pipelinen noterer vi, at Coloplast fremlagde ikke-overbevisende data fra to af de store fremtidshåb, nemlig den nye smarte og data-connectede stomipose og den nye Ostomy Care platform, der er under udvikling.

Selskabet opererer pt. med en ca. 8% organisk vækst, men kapitalmarkedsdagen pegede i retning af et blivende løft af vækstprofilen op imod 9% ikke ligger i kortene indenfor de nærmeste 1-2 år, hvilket vil hindre en yderligere opadgående revurdering af selskabet på kort sigt.

2) Fjernelse af ambitionen om 50-100bp margin løft p.a. Historisk har Coloplast kommunikeret, at man har en forretning som, hvis man fjernede de ekstra vækstinvesteringer, kunne drive EBIT-marginen op med 50-100bp per år. Dette budskab er nu fjernet og erstattet af budskaber om, at man bliver nødt til at drive en hård automatiseringsagenda og personalereduktion i produktionsenheden for at holde marginen over 30% niveauet. Dele at Coloplasts problem er høje vækstinvesteringer i nye produkter, udruldning af produkter med initielt lavere margin, samt høj omkostningsinflation (f.eks. på masseproduktionsfabrikkerne i Ungarn).

Uden udsigt til at Coloplast er et selskab med underliggende marginforbedring, vurderer vi, at det bliver i stigende grad tydeligt for aktiemarkedet, at de dage hvor selskabet var unikt – ved både at kunne levere høj vækst og margin-ekspansion – er forbi. Til sammenligning ser vi, at Coloplast handler på indtjeningsmultipler, der er nær fler-års peak.

3) M&A tilbage på agendaen Som del af den nye strategi vil management søge et højere M&A tempo, med fokus primært imod Urologi-divisionen og på små-til-mellemstore opkøb. På dagen annoncerede man en 25 mio. DKK minoritetsinvestering i Francis Medical, der er et udviklingsselskab indenfor urologisk cancer-behandling. Francis er for småt til at være relevant, men stort nok til at fortælle, at Coloplast nu tager højere risiko i sin M&A tilgang. Desværre giver sådanne investeringer først giver udbytte om nogle år.

Et hævet M&A-tempo giver rigtig god mening, da selskabet er lavt gældsat og kan tilbyde en stærk organisation og distributionsplatform. Men kigger vi på de underliggende årsager til at selskabet sandsynligvis ikke har været særlig aktiv indenfor M&A de senere år, som f.eks. at det har været svært at finde opkøb, der ikke initielt trækker ned i hverken vækst eller marginer, da må vi stille spørgsmålstegn ved, hvorfor selskabet nu accepterer dette?
Svaret er i vores øjne, at det er en naturlig udvikling af selskabet og aktiecasen henimod, at selskabet nu er blevet mere modent, at de lavest hængende vækst-frugter er plukket og realiseringen af at selskabet ikke længere kan levere både vækst og margin-ekspansion samtidig.

4) Ikke længere en +10% compounder, nu +8% Med 7-9% organisk vækstprofil, ingen margin-ekspansion og en M&A-strategi, hvor selskabet virker til at foretrække små-til-mellemstore opkøb og investeringer, ser vi en base case, hvor Coloplast leverer +8% EPS-vækst om året fremover. Dette er lavere end de +10%, vi tidligere har opereret med. Over tid er der to drivere for stigende aktiekurser, og det er enten en stigende P/E-multiple (dvs. en højere værdiansættelse) eller stigende EPS. Med en allerede høj absolut P/E-multiple og udsigt til lavere (+8%) EPS-vækst end tidligere (+10%), fremstår aktiecasen svagere og dermed svækkes også muligheden for stigende aktiekurser i fremtiden.

5) Svækkede nøgletal Kigger vi ind i de kommende år, ser vi Coloplast hæve capex-investeringstakten bl.a. med nye fabrikker i Costa Rica og nye maskiner for at imødegå løninflation. Dette driver capex og afskrivninger op i de kommende år. Lægger vi samtidig til, at selskabet øger M&A-agendaen, og dermed ser ud til at binde mere kapital i fremtidsprojekter, forudser vi et muligt pres på flere af selskabets finansielle nøgletal. Vi er enige med de valg selskabet foretager omkring nyinvesteringer for at forblive et langsigtet, relevant og markedsledende medicoselskab, men for aktien ser vi et mønster, hvor der trækkes tråde ud af en ellers meget stærk case.

6) Nyhedsstrøm ser svag ud de næste 6 måneder. På kapitalmarkedsdagen fremlagde Coloplast data, som viste at man i 4. kvartal (månederne juli, august og september) havde opnået ca. 2% organisk vækst. Det er bedre end -2% i regnskabsårets
3. kvartal, men fortsat svagt.

Endvidere kommenterede CFO’en, at man forventede et bagtungt næste regnskabsår med gennemsnitlig en-cifret vækst, dvs. at selskabet har taget brodden af årsregnskabet den 3. november. Vi vurderer, at aktiemarkedet vi se en vækstacceleration til tidligere niveauer, førend aktien igen kan performe, og dette ser ikke ud til at ligge i kortene i de kommende kvartaler.

Hvor kan vi tage fejl?
Ud over de ovennævnte negative aspekter, må vi også fremhæve, at kapitalmarkedsdagen har øget sandsynligheden for to aspekter, som potentielt kan overraske positivt i aktien.

1) At selskabet bevidst har valgt en guidance med bredere buffer end normalt. Efter to nedjusteringer af guidance i indeværende regnskabsår, vil vi ikke blive overrasket, hvis ledelsen har ønsket at have et guidance-interval med plads til mere variabilitet end tidligere.

2) Samtidig mistænker vi også, at Coloplasts M&A-appetit kan strækkes til også at omfavne store opkøb, hvis disse bliver mulige. Med billig gældsfinansiering, en dyr aktie, samt en finetunet organisation ser vi potentiale for Coloplast til at lave værdiskabende større opkøb.

Vi vælger dog for nuværende at fremhæve de mere tydelige downside budskaber fra kapitalmarkedsdagen.

Svækket aktiecase og højere volatilitet
På aktiemarkedets store, men fintvejende guldvægt, ser vi kapitalmarkedsdagen og strategien blev gøre aktiecasen noget mindre interessant, og vi ser mere downside-risiko grundet den markant høje værdiansættelse. Coloplast har som en 10 % EPS-vækster handlet til en P/E over 50.

Vi vælger dog at beholde vores NEUTRAL anbefaling, da selskabet fortsat fremstår som en stabil earnings-compounder, dog nu nok kun i niveauet +8% årligt, og med et udbytte på ca. 2%, hvilket i sig selv ikke er nogen dårlig “obligation” at eje. Vi fastholder kursmål 1.050 DKK, men highlighter, at aktien kan blive mere volatil i fremtiden grundet den svækkede aktiecase

Morten Larsen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 980 DKK

Kursmål: 1050 DKK

Analysedato: 8. oktober 2020

16 års erfaring som aktieanalytiker på sundhedsaktier hos ABG Sundal Collier og Nordea. Primært fokus medico-aktierne, men igennem årene har de fleste skandinaviske sundhedsaktier været under luppen på et eller andet tidspunkt. Bosiddende 7 år i Stockholm. Deltaget som analytiker i 10 børsnoteringer og udvekslet >1 kg visitkort med kunder, selskaber og kontakter. Faglig baggrund: Biokemi-studiet på Københavns Universitet, dernæst Cand. Merc på CBS.