Siden den seneste analyseopdatering ultimo august er Veloxis-aktien steget med 89% og er for året som helhed steget med hele 167%. Ultimo oktober hævede Veloxis guidance for 2019-omsætningen med ca. 8% og EBIT med ca. 6 mio. USD (41 mio. DKK). Aktien er siden blevet belønnet med et løft i markedsværdien på 5,3 mia. kr. Det siger sig selv, at der ikke isoleret set er en rimelig sammenhæng imellem guidance-revisionen og kursstigningen. Det har dog også haft en positiv effekt på aktiekursen, at Veloxis er blevet optaget i MSCI’s smallcap-indeks i november.

476472a8bda96725669a5dfb18547db5dfdda0e5Cd428c16b8e5f5fa896155d37265c5f1f48f2077

Regnskabsmeddelelsen for 3. kvartal viste, at det europæ-iske Envarsus salg via partneren Chiesi for alvor er kommet op i gear. Envarsus’ europæiske markedsandel var ultimo 3. kvartal på 7,8% mod 5,8% ultimo 2018. De europæiske Envarsus estimater er derfor opjusteret markant i vores model – og det løfter isoleret set fair value med 0,8 kr. pr aktie.

På telefonkonferencen i forbindelse med 3. kvartalsregnskabet, blev det oplyst, at Veloxis begynder at mærke de positive effekter af det svigtende udbud af generisk tacrolimus, hvorimod Veloxis ikke har oplevet problemer med produktleverancer fra sin tyske leverandør.

Veloxis understregede også forventningen om en langsigtet positiv effekt fra den amerikanske regerings opprioritering af nyretransplantationsområdet. Peak markedsandelen i det amerikanske de novo nyretransplantationssegment løftes fra 56% til 64% i 2030 basisscenariet. Envarsus forventes nu at nå en markedsandel i 2030 i det samlede amerikanske nyretransplantationsmarked inklusive konverteringssegmentet (tidligere transplanterede nyrepatienter, som overgår fra generisk tacrolimus til Envarsus) på 21% mod tidligere 19%.

Prisfastsættelsen er anstrengt
Buen synes hårdt spændt i markedets prisfastsættelse af Veoxis aktien målt ved DCF fair value, som det fremgår af tabellen. Markedets forventninger til Veloxis’ indtjeningsvækst er meget høje. I både basisscenariet og det positive scenarie forudsætter prisfastsættelsen en kraftig vækst i Envarsus salget som forudsætningerne om markedsandele angiver ovenfor.

Den nuværende aktiekurs afspejler næsten det positive scenarie (se tabellen), som forudsætter en markant gennemsnitlig årlig vækst i Envarsus salget 2019-2024 på 35%. Det positive scenarie forudsætter således at det amerikanske Envarsus salg på sigt vil stå for næsten en tredjedel af det amerikanske marked, svarende til mere end en 7-dobling af Envarsus salget i 2028 (523 mio. USD) i forhold til salget i 2019.

I det positive scenarie er der samtidig antaget en moderat omkostningsudvikling, hvor Veloxis ikke prioriterer forskning og udvikling, så EBIT-marginen når 76% i 2028. PEG-ratioen (price-to-earnings-growth) for perioden 2019-2024 er er 1,9 i basisscenariet og 1,6 i det positive scenarie.

Anbefaling reduceres fra Neutral til Sælg
Med den manglende sammenhæng imellem nyhedsstrøm og kursudvikling samt en noget udfordrende prisfastsættelse af Veloxis aktien, der er helt beroende på udviklingen i Envarsus salget med patentudløb i 2028, ses aktien som en noget risikabel investering. Den nuværende aktiekurs kan kun

retfærdiggøres ved en fortsat meget kraftig vækst i Envarsus salget. Opstår der den mindste tvivl i markedet om Envarsus salgets fortsatte vækst, står Veloxis aktien til en betydelig kurskorrektion. Vores 12 måneders kursmål løftes til 5,50 primært drevet af ændringen i de europæiske forudsætninger (0,80 kr per aktie i fair value) og derudover betyder ”rulning” af dcf-modellen med et år yderligere ca. 10-12% på fair value. Anbefalingen ændres således fra neutral til sælg.

Lars Hatholt