Stock market digital graph chart on LED display concept. A large display of daily stock market price and quotation. Indicator financial forex trade education background.

Vitrolife er et svensk medico-selskab, der specialiserer sig i kunstig befrugtning. Selskabet frembringer, producerer og sælger mange af de produkter og hjælpemidler, som fertilitetsklinikker skal bruge for at hjælpe barnløse. Aktien har historisk været en vinderaktie med en 4-dobling på kun 5 år i takt med en flot udvikling i de økonomiske resultater. De klassiske egenskaber for en nichespiller er tilstede, men vi ser også udfordringer i horisonten med især en nedgående vækstprofil i forretningen.

Fff4519dbd87da64a576A376c1aa30114adcf73d8acb0a2c37dcc7218d9e

Hovedprodukterne er befrugtningsmedier (45%), time-lapse maskiner (29%) og engangsudstyr (12%). Omsætningen i 2019 nåede 12% organisk salgsvækst til 1,48 mia. SEK i omsætning og en fin 63% bruttomargin og relativt lave omkostningsniveauer giver selskabet en meget stærk 40% EBITDA-margin. Selskabet tjente 384 mio. SEK på bundlinien eller ca. 3,53 SEK i EPS. Hovedaktionær er i øvrigt danske William Demant Invest med 26% af kapitalen.

Aktiecasen
Vitrolife har historisk været en vinderaktie, der igennem stærke produkter, en relativt overskuelig konkurrencesituation, akkvisitioner og en stærk markedsvækst har formålet at løfte omsætningen med 104% og EBITDA med 110% på kun 5 år. I samme periode er aktiekursen gået fra 33 SEK til dagens 122 SEK, dvs. næsten fire gange op.

Underliggende den stærke vækst ligger, at ledelsen har formået at både holde marginerne oppe mens man har tilkøbt distributører, og samtidig har drejet produktpaletten hen imod produkter med højere vækst. I 2015 udgjorde Media ca. 55% af omsætningen, mens den i 2019 var 45%, og i samme periode gik væksten fra 11% i lokal valuta til 1%. Den faldende vækst i Media ser vi som et tegn på ”commoditizing” i den produktgruppe, og at deres kunder i stigende grad konsoliderer sig i større kæder, hvilket sjældent er et positivt ting for et højtvurderet medicoselskab.

Vitrolife har imidlertid foretaget smarte opkøb ind i nye produktkategorier, som f.eks. Time-lapse. Det er en teknologi, hvor et kamera tager en serie af fotografier imens ægget udvikles, hvilket øger chancen for kvinden for at blive gravid. Time-lapse produkter udgjorde kun 23 mio. SEK i slutningen af 2014, men hele 431 mio. SEK i 2019. Denne transition virkede initielt svær at lave succesfuldt grundet den store forskel der er på at sælge kapitalgoder (som Time-lapse maskiner) og nedfokusere de Media-forbrugsvarer, som man oprindelig blev kendte og store på.

Attraktiv niche-forretning
Kigger man ned i de dybere efterspørgselsdrivere bag IVF, så er Vitrolife positioneret i et af de mest menneskeligt følsomme områder, nemlig reproduktion og børn. Vitrolife sælger til IVF-klinikker, der hjælper barnløse. Det er dyrt at gennemgå en IVF-cyklus, og typisk kan kvinden skulle igennem flere for at opnå succes.

Statistikken viser, at 10-15% af alle par er udfordret af fertilitetsproblemer i forskellig grad, og lægger vi samtidig til, at kvindens gennemsnitsalder som førstegangsfødende er stigende (hvilket sænker chancen for at opnå graviditet), og at flere lande i stigende grad ønsker at øge deres fødselsrater, ja så er IVF på fremmarch.

Vitrolife leverer produkter, der giver højere succesrater ved IVF-behandlingen, og produkter der sænker risikoen for, at IVF medfører fødsel af flere børn ad gangen.

Værdien af Vitrolifes produkt udgør kun en mindre del af hele ”IVF-værdikæden” i forhold til hvor vigtige de er for udfaldet, hvilket også medfører, at Vitrolife ikke historisk har oplevet noget markant prispres på sine produkter. Vitrolife forventer, at markedet for deres produkter vækster 5-10% om året fremover. Set fra et aktieperspektiv er Vitrolife meget stærkt positioneret i en attraktiv niche.

Hvor står aktien?
Lige så meget, som vi ser Vitrolife som en aktie med mange attraktive egenskaber, der taler for langsigtet værdiskabelse og aktiestigninger, lige så meget ser vi også problemer, der gør, at vi har svært ved at anbefale aktien for nuværende. Vi ser fire hovedproblemer:

• Eroderende vækstprofil. Cirka halvdelen af Vitrolife’s omsætning er i dag, hvad vi betegner som lavvækst-produkter f.eks. Media. Selvom selskabet forbilledligt har formået at repositionere sig ind i højvækst-områder, som f.eks. Time-lapse og Genomics, så er faktum, at hele selskabets kun viste 11% organisk vækst i 2019. Selvom det var en stigning fra 5% i 2018 grundet problemer i ASRT produkterne, så var væksten 19% i 2017.

• Corona-påvirkning. Vitrolife er markant ramt af corona-panikken, da det ser ud til at patienterne udskyder IVF-behandling – sandsynligvis for at undgå at udsætte sig for smittefare og fordi den økonomiske usikkerhed er så stor pt. I mange lande er IVF brugerbetalt. Den 2. marts meldte Vitrolife ud, at man manglede ca. 30% af omsætningen i Asien, der udgjorde 25% af gruppens omsætning i 2019. Den 17. marts meddelte Vitrolife, at man nu også forventer en nedgang i Europa og USA ind i 2. kvartal. Samtidig kunne selskabet dog også melde ud, at man ser en stigning i efterspørgslen i Kina. Det er sandsynligt, at de manglende IVF-behandlinger kommer tilbage senere i stedet for at forsvinde helt, da den underliggende trang til børn for kvinderne/parrene ikke bør have ændret sig. På den korte bane vurderer vi imidlertid, at problemerne vil forsætte.

• Begyndende etiske spørgsmålstegn. Vitrolife omsatte i 2019 for 125 mio. SEK i Genomics produkter. Dette er f.eks. prøver til at foretage test for forskellige genetiske sygdomme. Vi ser ikke større issues med disse produkter, men det er en glidebane henimod det som uundværligt kommer at blive efterspurgt, nemlig genetiske tests for andre egenskaber ved barnet. For 5 år siden spurgte undertegnede Vitrolife om netop denne glidebane, og svaret var nø-lende. Jeg opfattede svaret som, at man helst ikke vil ind i genetik, men at andre i markedet allerede leverede disse. Alle investorer må gøre op med sig selv, hvor ens grænser går. Personligt tror jeg, at når man er et svensk selskab, der bryster sig af høj moral, så ligner dette et indtog i et minefelt, som man på et tidspunkt taber på.

• Høj værdiansættelse. Det er klart, at corona-panikken medfører, at markedets indtjeningsforventninger er under pres og på vej ned, og at ingen ved, hvor bunden ligger for vækst eller margin. Hvis vi dog antager, at 2020 er et mistet år, og at man kommer tilbage i 2021 med en EPS svarende til 2019, så handles selskabet til en 2021-P/E på 34 (kurs 120 SEK). Dette er under det historiske snit, og i en turnaround burde vi derfor kunne forvente en P/E-multipel ekspansion, men i den nuværende coronakrise vil selskabet forsat blive set som højt værdiansat i forhold til en mulig ~10% organisk vækstprofil.

Vi initierer dækning af Vitrolife med en NEUTRAL-anbefaling og et kursmål på 150 SEK. Vi vurderer, at aktien vil være volatil og sårbar for yderligere dårlige nyheder omkring indtjeningen for de næste par kvartaler, men at dette skal holdes op imod en mulig kursrebound når corona-panikken mindskes.

16 års erfaring som aktieanalytiker på sundhedsaktier hos ABG Sundal Collier og Nordea. Primært fokus medico-aktierne, men igennem årene har de fleste skandinaviske sundhedsaktier været under luppen på et eller andet tidspunkt. Bosiddende 7 år i Stockholm. Deltaget som analytiker i 10 børsnoteringer og udvekslet >1 kg visitkort med kunder, selskaber og kontakter. Faglig baggrund: Biokemi-studiet på Københavns Universitet, dernæst Cand. Merc på CBS.