Siden den seneste Zealand opdatering (nr. 21/2019) er aktiekursen faldet fra 214 DKK til 174 DKK (-18%). Aktiekursen toppede medio februar i år i 294 DKK, væsentligt over fair value på 220 DKK og 12 måneders kursmålet på 250 DKK for efterfølgende at miste 40%.

8e5bd4efb6b72787e8bf1393b94543be9235e7deA62939b90d0416283de0

Årsagen til den voldsomme og hurtige kurskorrektion er selvsagt panikstemningen på aktiemarkederne og ikke konkrete selskabsspecifikke nyheder, udover regnskabet i sidste uge, som først kom langt inde i kursfaldet. Købsanbefalingen fastholdes med forbehold for coronakrisens konsekvenser for den generelle stemning på aktiemarkederne.

Zealand aflagde 2019-årsregnskab d. 12. marts, som viste et større underskud end guidance og vores estimater. Omkostningerne var på 629 mio. DKK mod vores estimat på 605 mio. DKK. Til gengæld var indtægterne på 42 mio. DKK mod estimatet på 20 mio. DKK. Vores EBIT-estimat på -585 mio. DKK var således næsten spot on i forhold til det realiserede EBIT på -588 mio. DKK.

Stigende omkostninger
Omkostningerne steg fra 481 mio. DKK i 2018 til 629 mio. DKK primært pga. stigende R&D-aktivitet. Zealand forventer en fortsat stigende omkostningsbase i 2020 pga. forberedelserne til USA-kommercialiseringen af HypoPal-pennen og fortsat stigende R&D-udgifter, primært til fase 3 studier. Zealand forventer således, at driftomkostningerne stiger til 790-810 mio. DKK i år.

Guidance inkluderer ikke konsekvenserne af, at overtagelsestilbuddet på Valeritas evt. går igennem.

Zealand giver bud på Valeritas
Efter Zealands køb af det canadiske biotekselskab Encycle Therapeutics sidste år, som har det prækliniske projekt ET3764 mod inflammatoriske tarmsygdomme i udvikling afgav Zealand i februar et overtagelsestilbud på 23 mio. USD på den konkursramte amerikanske biotekvirksomhed Valeritas. Salgsprocessen varetages af de amerikanske retsmyndigheder, og det vil senest den 2. april i år være afgjort, om Zealands bud på selskabet accepteres, evt. efter en auktionsproces årligt.

Valeritas har et ”insulin delivery device” (V-Go) på markedet, som sælger for ca. 30 mio. USD årligt. Zealands motivation for overtagelsestilbuddet er primært en fremskyndelse af etableringen af salgs-organisationen i USA, hvor HypoPal efter forventet FDA-godkendelse kan lanceres i USA i 2021 som Zealands første produkt.

Valeritas har 75 ansatte i salgsorganisationen med erfaring indenfor diabetes. Købstilbuddet er betinget af, at 75% af de ansatte i Valeritas fastholdes i organisationen, og at produktionsproblemerne med V-Go løses, hvilket var en af hovedårsagerne til de økonomiske problemer.

Zealands købstilbud giver mening, forudsat at V-Go fortsat kan markedsføres. Valeritas’ salgsorganisation virker beskeden i forhold til det adresserede amerikanske marked på ca. 1 million patienter for HypoPal-pennen imod hypoglykæmi. Zealand vil imidlertid fokusere på de største behandlingscentre i USA, og har tidligere udtalt at en salgsstyrke på 50-100 vil være tilstrækkeligt til markedsføringen af selskabets kommende produktlanceringer.

Som nævnt tidligere vil Zealand formentlig også få gavn af synergieffekter i markedsføringen af dasiglukagon mod congenital (medfødt) hyperinsulinisme (CHI) og insulin/dasiglukagon Dual-hormone pumpen, når det gælder patienter i børnesegmentet. 70% af det nuværende pumpemarked udgøres således af børn.

Konkurrenten Xeris med den konkurrerende ”Gvoke Hypopen” er et skridt foran Zealand og forventer lancering i USA i juli i år. HypoPen planlægges lanceret i 2021, hvis den bliver FDA godkendt. Zealand Pharma udtalte på telefonkonferencen ovenpå regnskabet, at FDA-ansøgningen indleveres inden udgangen af marts.

Der blev spurgt en del ind til de økonomiske konsekvenser for 2020-guidance ved et evt. opkøb af Valeritas på telefonkonferencen, men uden at der kom konkrete svar. Det var dog tydeligt, at der er tale om to modsatrettede effekter: 1) Omkostningerne vil stige, da man med et overtager en stor salgsorganisation. 2) En modvirkende effekt vil være, at man sparer nogle af de omkostningerne der er budgetteret med til at opstarte en hel organisation fra scratch. Ligeledes vil indtægterne fra V-Go også indgår.

Den samlede effekt vurderes dog til at være negativ, dvs. øgede omkostninger og øget cash burn udover købsprisen på 23 mio. USD.

Lovende pipeline
Udover Dasiglucagon HypoPal pennen har Zealand to igangværende fase 3 produkter i dasiglucagon imod congenital hyperinsulinisme (CHI) og glepaglutide GLP-2 analogen imod korttarmssyndrom (Short Bowel Syndrome).

Der er igangsat to CHI studier, hvor det seneste studie med mindre børn i alderen 7 dage til 1 år blev påbegyndt i december 2019. Data fra begge studier forventes at foreligge i år. Zealand ser en mulighed for at basere registreringsansøgningen alene på det længst fremskredne studie i ældre børn, da der et meget stort behov for ny behandling indenfor området. Det vil blive afgjort efter en konkret vurdering

i samråd med FDA ovenpå studieresultatet.

For SBS studiets vedkommende forventer Zealand, at patientindrulleringen fuldføres i år med dataudmelding i 2021 og potentiel ansøgning i slutningen af 2021. Zealand har en interessant back-up kandidat i ZP7570, som er en langtidsvirkende GLP-1R/GLP-2R dual agonis i fase 1a med forventet fase 1b opstart senere på året. Produktet er interessant pga. sin duale virkningsmekanisme, og dermed mulige kraftigere behandlingseffekt.

Derudover forventer Zealand i samarbejde med Beta Bionics opstart på et fase 3 studie med i insulin/glucagon pumpen dasiglucagon Dual-hormone Pump (”kunstig bugspytkirtel”) i begyndelsen af 2021. Der startes med et 1-kammer studie udelukkende med insulin, som efterfølges af et 2-kammer insulin/glucagon studie.

Estimater
Omkostningsestimaterne har fået et mindre løft efter 2019-regnskabet. Det gælder både SG&A og R&D-omkostningerne. Estimaterne på produktsalget er uændrede. I 2030 er det estimerede sandsynlighedskorrigerede salg 760 mio. USD.

GLP-1/glucagon (BI456906) imod diabetes type 2 i fase 2, som er udlicenseret til Boehringer Ingelheim, har det største salgspotentiale. Med en estimeret royalty sats på 10% og 25% sandsynlighed for at nå markedet udgør BI456906 imidlertid kun 6% af Zealands estimerede indtægter i 2030. Glepaglutide GLP-2 analogen (SBS) vurderes fortsat at have det største potentiale med 41% af Zealands 2030-indtægter.

Vi forventer i vores model, at Zealand er overskudsgivende i 2023 med en nettoindtjening på 51 mio. DKK.

Flere kurstriggere linet op
Kurstriggeren på kort sigt er dasiglucagon CHI fase 3 data i år. I 2021 er der udsigt til en række vigtige nyheder med fase 3 data på SBS og dasiglucagon Dual-hormone Pump. Med lanceringen af dasiglucagon HypoPal pennen i 2021 i USA får vi en indikation på Zealands evner på kommercialiseringsfronten, og dermed også en bedre forståelse af sandsynligheden for at selskabet når topsalgsestimaterne for de enkelte indikationer.

Likvidt beredskab rækker til 2021
Med Zealands høje burn rate og en kassebeholdning på 1,4 mia. DKK ultimo 2019 er selskabet finansieret frem til ca. 3. kvartal 2021. Selskabet giver ingen konkrete bud på milestone betalinger fra partnere i 2020. Timingen af milestones fra samarbejdspartnerne Boehringer Ingelheim og Alexion er usikker, og der er for 2020 kun indregnet milestones fra Boehringer Ingelheim i 2020 (20 mio. EUR ved opstart af fase 2). Uden at ledelsen ville være særlig konkret, fremgik det dog på telefonkonferencen, at der er mulighed for yderligere milestone-indtægter i 2020 udover de 20 mio. EUR.

Kommercialiseringen bliver en udfordring
Selskabets pipeline vurderes attraktiv og med lav teknisk risiko efter overbevisende studiedata hidtil. Den største risiko vedrører Zealands kapacitet til at udnytte pipelinens potentiale, hvilket ofte er ud-

fordringen for mindre biotekselskaber. Derudover er der risikoen for, at coronakrisen får negative konsekvenser for de kliniske studier, og – hvis krisen trækker i langdrag – for kommercialiseringen. Likviditeten er også en risikofaktor som følge af det store løft i omkostningerne i 2020, og der er risiko for udvanding af de nuværende aktionærer. De makroøkonomiske udsigter er blevet forværret pga. coronakrisen, og selskabets muligheder for at hente yderligere kapital kan derfor blive en større udfordring end hidtil antaget.

Fortsat købsanbefaling
Med de løftede omkostningsestimater sænkes DCF fair value pr. aktie fra 220 DKK til 204 DKK. Fra 2024 vil markedets prisfastsættelse af aktien formentlig i højere grad baseres på kursrelaterede nøgletal. Antages ingen udvanding er P/E i 2024 på 6,4 ved kurs 174 og med en fair forward-P/E på 15 i 2023 svarer det til en fair kurs i 2023 på 408 DKK. Med forbehold for coronakrisens konsekvenser fastholdes købsanbefalingen med en målkurs på 240 DKK mod tidligere 250 DKK.

Analysedato: 17. marts 2020

Kurs på anbefalingstidspunkt: 174 DKK

Kursmål 240 DKK

81f2bc687906ab4a214c